2025 年加密市场流动性研究——从总量宽松到机构合规下的结构性分化 （CN）

摘要

2025年标志着加密市场从“宏观情绪驱动”向“微观结构与合规驱动”的范式转型。在这一年，尽管全球进入降息周期，但市场并未迎来普涨，而是呈现出深刻的结构性分化。

• 宏观逻辑重构：加密资产呈现更高风险资产相关 “降息即牛市”的线性逻辑在2025年失效。在宏观不确定性下，加密资产表现出与美股科技股的高度相关性，而非独立的避险属性。传统机构持仓意愿提高，ETF 等机构取代散户成为市场的边际定价锚，宏观波动对加密市场的传导效率显著提升。
• 链上新蓄水池：存量博弈下的 RWA 突围。 在全网 TVL 仅微增 +4.40% 的存量环境下，RWA/稳定币赛道取得 +133% 的爆发式增长，并以 $9.42B 的净流入规模位居第二。稳定币正加速从单纯的“交易结算工具”向“美债生息”与“商业支付（PayFi）”基建外溢，成为流动性的新压舱石。
• 一级市场估值重锚：定价权向二级让渡。 融资节奏呈现显著的滞后性，仅在宏观确定性落地后（Rootdata数据显示10月融资规模$3.6B，Q2 规模$2.25B，Q3 规模$3.12B）出现融资额 V 型反转。上半年高达 27.59% 的项目出现“估值倒挂”，迫使下半年市场通过头部交易所的新币机制（如 Alpha Mode）进行强制修正，定价权由 VC 叙事彻底向二级流动性让渡。
• 微观结构分层：衍生品主导与马太效应。 二级市场呈现“指数稳健、长尾失血”的特征。BTC 与稳定币市占率持续扩大，而山寨币流动性在合规筛选中面临枯竭。合约交易占比大幅提升，以 Hyperliquid 为代表的链上衍生品正在重塑交易格局，但也暴露了高杠杆下的流动性脆弱性（如 10.11 闪崩）。
• 2026 展望：走向“结构驱动”新周期。 市场的关键变量将由“降息幅度”转向“合规资金的传导效率”。随着 GENIUS Act 等框架落地，市场将进入由机构定价权主导的“结构驱动”时代。能在合规框架下提供真实收益（Real Yield）与金融基建价值的资产，将成为穿越周期的核心标的。

一、宏观范式重构：资产属性修正与流动性传导阻滞

1. “数字黄金”还是“高Beta科技股”

1.1 市场表现：宏观预期与资产表现的背离

2025年标志着加密资产宏观定位的结构性转折点。尽管主要经济体陆续进入降息周期，但受制于宏观流动性实质依然偏紧，市场缺乏增量资金支持，并未走出期待中的普涨行情。

相反，在美联储确认降息后，市场出现了明显的“卖事实”效应。比特币价格从2025年10月的峰值$126K回撤至12月中旬的约$86K，整体市值缩水约25.00%。反观黄金价格从年初至今（12月中旬）整体上涨超65%左右，创下十年最佳表现。这一资产表现的剧烈分化，证实了加密市场正在经历深刻的微观结构调整与宏观逻辑重构。

1.2 结构演变：定价主导权的机构化迁移

从零售驱动向机构配置的范式转移： 2025年，ETF资金流向已确立为市场的边际定价锚。根据CoinShares, 《2025 Institutional Crypto Report》，全年加密ETF净流入达 $59.5B。与此同时，零售投资者的定价影响力显著下降。基于 Coinbase Institutional 年度与季度披露数据，其机构投资者已在交易量维度上占据市场主导地位，Institutional交易量长期维持在总交易量的约 80% 左右，2025 年链上“零售型参与热度”并未同步走强。这一结构性变化使得加密资产价格形成机制对宏观流动性、利率与制度型资金配置行为的敏感度显著提升，而非主要由情绪驱动的散户交易所主导。

1.3 宏观逻辑：货币政策传导机制的阻滞“降息即加密牛市”线性逻辑的失效

在经济衰退预期升温的背景下，2025年（9月、10月、12月）三次降息从4.5%下降至3.75%，而流动性并未有效转化为风险资产的买盘，反而暴露了BTC当前的高风险资产属性，而非避险资产属性。尽管货币政策释放了流动性，但受制于美国财政赤字扩大、关税政策不确定性及地缘政治摩擦，避险资金优先回流至美债与黄金。加密资产在这一轮宏观流动性分配中处于末端，未能承接主要的避险资金溢出。

Chart 1: 近 5 年降息周期与 BTC 相关性变化 Source From：Gate, Trading Economics

2. 流动性结构重塑：机构主导下的定价逻辑与叙事分化

2.1 买方结构：机构持仓占比的跨越式提升

随着全球监管框架的明确（如美国GENIUS Act和欧盟MiCA实施）及ETF通道的成熟，加密市场正加速脱离早期的无序扩张阶段，进入合规化配置时代。AIMA 在 2025 年发布的调研显示，在接受调查的 122 家机构投资者与对冲基金管理者中，传统对冲基金的配置意愿显著增强——持有加密资产敞口的比例已从 2024 年的 47% 攀升至 2025 年的 55% (AIMA, 7th Annual Global Crypto Hedge Fund Report, p.7)。这一数据表明，合规路径的清晰化正推动传统资本从观望转向实质性配置。”

Gemini联合Glassnode发布的2025加密市场回顾中明确指出，ETF资金流入、流出与BTC价格走势密切相关，超过 $4B的资金流入推动价格上涨高达35%。

Chart 2: ETF 资金流与 BTC 价格表现对比 (7日) Source From：Glassnode

2.2 宏观逻辑的阶段性变化：加密资产呈现更高风险资产相关性

相关性改变： 随着传统金融资本的深度介入，BTC与纳斯达克指数的6个月相关性在2025年9月将达到0.92，BTC与标普500指数30日移动平均值在2025年12月初飙升至0.5-0.88，而与黄金的相关性为0.19，比特币与美股风险资产的相关性水平显著高于与传统避险资产（如黄金）的相关性。该现象表明，在当前宏观环境下，加密资产的价格表现更接近高 Beta 风险资产特征，而非稳定的避险工具。

Chart 3: Bitcoin 和 S&P 500 表现对比 Source From：Stoic

2.2 叙事分化：AI主题的内生性差异

尽管同属高风险资产，加密市场的“AI+Web3”叙事与美股AI板块表现出显著的韧性差异。美股AI行情由技术突破与企业盈利（如Nvidia财报）驱动，具备坚实的基本面支撑；而加密市场的AI叙事更多停留在概念验证阶段，缺乏实质性的生产力转化与确定的商业模式。在宏观流动性收缩周期中，缺乏业绩支撑的加密AI项目难以吸引注重确定性的机构资金，导致其表现远逊于纳斯达克指数。

3 增量逻辑与新兴赛道：流动性的新蓄水池

3.1 宏观背景下的流动性分层：存量博弈 vs. 增量涌入

对于现状需要强调的是，政策利率的下行并不等同于金融条件的全面宽松。在财政赤字、信用风险溢价及监管约束等因素影响下，实际可配置至风险资产的增量流动性仍然有限。同时，全网链上资金的沉淀逻辑发生了变化。

截止2025年11月20日，全网TVL年增速仅为 +4.40%（相较于2024年的+120.3%显著放缓），标志着市场进入存量博弈阶段。然而，在加密货币行业整体流动性匮乏的表象下，RWA/稳定币赛道走出了独立的“alpha”行情。

• 逆势高增： RWA/稳定币赛道在2025年录得 133% 的TVL增速，是全市场增长最快的板块，与其形成鲜明对比的是Dexs (-21%) 和 Bridge (-19%) 的萎缩。
• 资金蓄水池： 从净流入维度看，尽管Lending以$16B位居榜首（主要受存量资金的杠杆需求驱动）， 图规模位居第二。这表明，RWA已取代纯粹的DeFi协议，成为外部增量资金进入加密市场的首选“锚点”。

Chart 4: 2025 前 10 赛道流动性 TVL 变化 2025 Top 10 Track Liquidity TVL Changes & Net Inflows Source From：DeFiLlama

Chart 5: 2023-2025 前 10 赛道 TVL 变化（从左到右 TVL 绝对值由大到小） *Source From：*DeFiLlama

3.2 场景重构：从“交易媒介”到“PayFi”基建

根据BCG咨询《Stablecoins：Five killer tests to gauge their potential》报告拆解，2024-2025年稳定币总交易额达 $26.1T。尽管“加密资产交易结算”仍占据92%的主导地位，但边际增长最快的动力来自于以下两类与现实世界的融合：

• 支付（Payments）： 占比升至 5-6%（约$1.3T），标志着稳定币正从投机工具转型为全球支付网络。

• RWA/美债（Tokenized Assets）： 占比 3%，代表了链上资金对美债无风险收益率（Risk-free Rate）的刚性需求。

  这三大支柱（交易、支付、RWA）的成型，意味着稳定币已打通了B端机构结算与C端真实消费的闭环。

Chart 6: 2024-2025 年稳定币交易金额及交易次数明细 Source From：BCG

3.3 支付赛道微观洞察：机构主导与链上分层

稳定币支付正在重塑全球清算体系。 Ernst & Young (EY) 预测到 2030 年，稳定币将承载全球 5%-10% 的支付流量。artemis 数据进一步揭示了当前的增长结构：2023-2025年累计支付结算额达 $136B，其中 B2B与机构卡业务以 80% 的绝对占比，成为驱动这一增长的核心引擎。随着 Stripe 收购 Bridge 等标志性事件的落地，机构支付已正式从“链上实验”迈向“商业常态化”。

Chart 7: 2023-2025 年稳定币支付类型发展 Source From：Artemis

Artemis数据显示，稳定币支付呈现出清晰的“双轨制”特征：

• B2B大额结算（Tron & Ethereum）：

• 增长态势： 月交易规模从2023年初的不足$100M激增至2025年年中的 $6B+。

• 链上偏好： 机构大额转账显著偏好流动性深厚、安全性高的 Ethereum 与 Tron 网络，平均单笔交易额超过 $219,000。这反映了在商业结算场景中，资金安全与网络共识的优先级高于低Gas费。

Chart 8: 按照公链分配的平均交易规模（B2B） Source From：Artemis

• C端消费支付（Card & High Frequency）：
• 增长态势： 绑定稳定币的卡支付（Crypto Card）月交易额突破 $1.5B。
• 链上偏好： 主要是美国信用卡体系在以太坊L2及高性能链（如BSC/Polygon）上的小额高频渗透，单笔均值 $40-$90，覆盖日常消费场景。

Chart 9: 按照卡分类的平均交易规模（Card） Source From：Artemis

3.4 竞争格局：合规化与收益率的博弈

2025年稳定币市场的竞争维度已从单一的“流动性争夺”升级为“合规性”与“生息能力”的多维博弈。总规模从年初的$200B稳步攀升至 $300B+，并呈现“百花齐放”的格局：

• 巨头护城河：USDT 凭借47.5%的占比继续领跑，但其市占率正面临挑战。
• 合规新势力： 受益于Circle上市计划及政策利好，USDC 依然以34%的占比稳健增长；PayPal发行的 PYUSD 以270%的增速快速渗透传统金融渠道。
• 生息类创新：USDe（中性套利策略）与 BUIDL（贝莱德美债基金）分别取得66.9%和623%的爆发式增长。这表明在降息周期开启前，市场对“链上生息资产”的需求极度饥渴。
• 未来展望： 随着美国 GENIUS Act 的推进及Fidelity等传统资管巨头的入局，稳定币将不再局限于法币通道，而是演变为具备“多链互操作性”与“内生收益率”的全球基础货币层。

Chart 10: 2025 主流稳定币增长情况 Source From：DeFiLlama, Gate

Chart 11: 2025 年稳定币规模增长率 Source From：DeFiLlama

二、一级市场：资本流向的滞后性与“流动性主导重塑”

1. 融资节奏：从“追逐价格”到“确认宏观”

2025年一级市场投资金额与市场总市值水平波动，表现出显著的脱钩与滞后性特征。

• 弱相关性： VC 投融资活动并未与 BTC 价格走势保持同步。在 Q2-Q3 BTC 冲击新高期间，一级市场融资额并未显著放量（Q2 $2.25B / Q3 $3.12B），反映出机构资金在宏观不确定性下的避险倾向。
• 确定性溢价： 资金大规模回流发生于宏观“靴子落地”之后。随着降息预期明确，10 月单月融资额激增至 $3.6B，超过 Q2/Q3 全季度总和。这一数据表明，一级市场的核心决策因子已从单纯的“二级价格FOMO”转向对“宏观确定性”与“监管清晰度”的确认。

Chart 12: 各赛道月度融资规模、融资轮次 与 BTC 价格变化对比 Source From: Rootdata

Chart 13: 2025 年加密市场各赛道月度/季度融资规模 Source From: Rootdata

2. 估值体系演变：从“VC定价失灵”到“流动性主导重塑”

2025年一级市场的最大特征是估值体系的剧烈波动与重构。数据表明，全年初级市场经历了从上半年的“估值倒挂（定价失效）”到下半年的“交易所引导修复（强制重锚）”的完整周期。

2.1 现象：结构性的“估值倒挂”与“泡沫出清”

在统计的58个具备完整估值数据的TGE项目中，有16个项目（占比 27.59%）出现了“融资估值 > 初始FDV”的估值倒挂现象。这意味着近三分之一的一级市场标的在上市首日即面临“破发”风险，一级市场的定价体系出现了系统性失灵。

• 重灾区赛道： 倒挂现象集中爆发于基础设施（Infra）、AI、公链及DeFi赛道。这类项目通常特征为“融资数据表现较差”且缺乏“头部资方背书”，导致其在缺乏流动性支持的二级市场中迅速遭遇价值重估。
• 退出路径受阻： 数据显示，出现估值倒挂的项目，无论是否参与了交易所的新币活动（Alpha机制），其后续上线头部交易所主站（Main Board）的概率均极低。这表明“估值倒挂”往往是项目基本面疲软的先行指标。

Chart 14: 2025 年年度 TGE 项目数据样本#### Source From: Gate

2.2 归因分析：BTC价格与交易所机制的双重影响

一级市场的定价效率与宏观环境（BTC价格）及市场微观结构（交易所机制）呈现出显著的时变相关性。

A. 1-4月：定价基准失效（Pre-Intervention Phase） 在头部交易所新币机制（New Listing Mechanism）推出前，一级市场定价主要受宏观Beta影响。

• 2月极端行情： 除2月因市场整体崩盘导致项目被动倒挂外，1-4月整体倒挂情况尚不显著。此时市场处于“无锚”状态，定价权掌握在早期VC手中，缺乏强制性的修正机制。

Chart 15: 2025 年 1-4 月项目估值倒挂分布热力图 Source From：Rootdata, Coingecko

B. 5月-11月：交易所机制下的“强制重锚” 5月是一个关键的分水岭。随着头部交易所推出新币发行机制，市场定价逻辑被强力重塑，呈现出两个截然不同的阶段：

• 阶段一：人为制造“价值洼地”（5-6月） 平台方为了激活流动性，在机制推行初期采取了激进的“压降FDV”策略。

• 数据验证： 5-6月上线该机制的项目，初始FDV / 融资轮次估值 的平均比率被压缩至 95%，导致该时期估值倒挂率一度飙升至 50% 以上。

• 结论： 这是一种为了重建二级市场信任而进行的“休克疗法”，虽然牺牲了一级投资者的短期账面回报，但成功挤压了泡沫。

• 阶段二：估值泡沫的再膨胀（7-11月） 随着8月BTC价格回升以及市场对新机制的适应，政策限制开始放宽，估值迅速反弹。

• 数据验证： 7月之后，估值倒挂现象基本消失。9月BTC价格上涨后，初始FDV / 融资估值 比率在 200%-1000% 区间的项目重新占据主导（占比70%+）。

• 疯狂的倍数： 7-11月，该比率的平均值惊人地反弹至 857%。部分热门项目（如 $2Z, $MMT）的初始FDV较最后一轮融资估值上涨超过 15倍。这标志着在一级融资枯竭的背景下，资金疯狂追逐少数头部确定的TGE标的，形成了新的局部泡沫。

Chart 16: 2025 年 5-11 月项目估值倒挂分布热力图 Source From：Rootdata, Coingecko

Chart 17: 初始 FDV/融资轮次估值月度变化与 BTC 价格(月线 Close 价格)波动规律 Source From：Rootdata, Coingecko

Data Insight: 上半年倒挂主要由2月极端行情触发，市场尚未建立有效的定价修正机制。

2.3 结论：定价权的让渡

2025年的估值数据揭示了一个残酷的现实：一级市场的定价权已深度让渡给二级流动性通道。

• 当交易所需要制造赚钱效应时（5-6月），一级估值被市场压缩至倒挂；
• 当宏观情绪回暖且合规通道打开时（8月后），二级市场的溢价能力（857%）又远超VC的想象。 对于未来的投资者而言，判断一个项目的估值是否合理，不再是看“融资了多少钱”，而是看其是否符合“交易所新币机制”的周期性定价窗口。

本章数据截止：融资与估值样本截至 2025-11-11；代币经济学样本筛选日期为 2025-12-04。

3. 代币经济学演进：供给侧的结构性分化

3.1 宏观特征：解锁模式僵化 vs 分配结构突变

根据对 2024-2025 年新 TGE 的 50+ 热门项目（当前 FDV > $10M）的统计，我们发现：

• 解锁模式未变（Inertia）： 市场仍由 “Cliff（锁定期）+ Linear（线性解锁）” 模型主导，资方与团队的平均解锁周期维持在 3 年以上，且 57% 的项目中两者解锁条款完全一致（深度绑定）。这意味着来自早期的供给侧压力并未通过机制创新得到缓解。
• 结构性突变（Mutation）： 真正的博弈发生于“初始流通比例”与“利益分配结构”。不同赛道基于自身的生存逻辑，走出了截然不同的分配路径。

3.2 赛道分化：七大板块的微观博弈

代币分配不再是单纯的数字游戏，而是折射出各赛道对“资本依赖度”与“社区共识”的不同取舍。

Chart 18: 2025 年 7 大板块赛道 TGE 代币分配变化 Source From：Gate

对七大核心赛道（Infrastructure、AI、RWA、L1/L2、DeFi、DePIN、Privacy）共50余个24-25年新TGE的热门项目进行分析如下：

Chart 19: 2025 年各大板块赛道现状分析 Source From：Gate

3.3 本章小结

纵观全赛道，代币经济学的演变本质上是“存量博弈下的分配再平衡”。遗憾的是，我们并未看到类似 DeFi Summer 时期（如 VeModel）那样的机制创新。当前的调整更多是项目方在“讨好社区”与“满足资方”之间的零和博弈。

4. 全年叙事演进：资金流动的逐利版图

2025 年的市场叙事呈现出清晰的季度轮动特征。资金不再盲目涌入全赛道，而是根据“ROI（投资回报率）”与“心智份额（Mindshare）”在不同板块间快速切换。

ROI：以年初市值为基准，计算特定赛道在当前时点市值的相对增长幅度，从而体现其投资回报效率，公式为：(当前市值-年初市值)/年初市值 × 100%。

心智份额：通过统计特定时间范围内 X 平台上特定叙事相关内容的总讨论量占比来刻画，从而体现特定叙事的市场关注度和影响力，通过 Dexu 平台自主研发的方法和数据来计算。

Chart 20: 2025 年热门赛道 ROI 走势图 Data Source: Coingecko

赛道超额收益的窗口期正在缩短，资金从一个热点迁移到下一个热点的速度显著加快。

4.1 Q1：AI 金融化（DeFAI）的独立行情

• 关键词： 强金融属性、AI Meme 延续
• 表现： 继承 2024 年末的热度，DeFAI 以 8.02% 的心智份额领跑 Q1。
• 逻辑： DeFAI 成功地将 AI 的技术叙事转化为可交易的金融资产，契合了加密资金偏好高波动、高概念的特征。板块高点 ROI 触及 48.56%，大幅跑赢大盘。

AI 赛道市场情绪延续 2024 年末的 AI Meme 热潮，心智份额达 8.02%，DeFAI 因其高度契合加密领域的强金融属性，成为当季焦点引领涨势，高点 ROI 触及 48.56%，大幅领先其余板块。

Chart 21: 2025 年 Q1 市场热门赛道 (Top10) Data Source：Dexu

4.2 Q2：发射平台（Meme Launchpads）的复兴

• 关键词： 流量变现、Pump.fun 效应
• 表现： 板块 ROI 逆势上涨 38.75%。
• 逻辑： 在 Pump.fun 强劲现金流的示范效应下，Launchpads 从单纯的工具平台进化为“生态流动性引擎”。Believe、Letsbonk 等竞品涌现，通过优化创作者激励争夺长尾流量，带动了 DEX 与聚合器等周边生态的繁荣。

Chart 22: 2025 年 Q2 市场热门赛道 (Top10) Data Source：Dexu

4.3 Q3：稳定币公链与 IDO 的微观复苏

• 关键词： 价值分配重构、IDO Launchpads
• 逻辑转变： 市场开始反思稳定币发行方与底层公链的利益分配失衡。Circle、Tether 等巨头自建公链的趋势，推动了“稳定币公链”叙事的爆发（如 Plasma 公募秒罄）。
• IDO 回暖： Buildpad 等平台通过合规化改造，承接了 Meme 退潮后的资金真空。Launchpads 赛道首次走出与 Meme 板块的背离行情（即 Meme 跌，发射平台涨），显示出市场对“优质资产一级发行”的刚性需求。

Chart 23: 2025 年 Q3 市场热门赛道 (Top10) Data Source：Dexu

4.4 Q4（10-11月）：高波动下的交易与隐私博弈

• 关键词： 链上衍生品、预测市场、隐私回归

• 表现： 衍生品赛道 ROI 在 10 月冲高至 61.25%，链上月度交易量创 $1.37T 历史峰值。

• 逻辑：

• Perp Dex： Aster 等项目的崛起验证了高性能链上撮合的可行性，吸纳了从 CEX 溢出的交易需求。

• 预测市场： Polymarket 与 Kalshi 在华尔街资本（如 ICE）加持下形成双寡头，月交易量破百亿，成为Web3破圈的杀手级应用。

• 隐私（Privacy）：隐私相关赛道在样本期内录得显著超额收益（236.71% 涨幅），反映出在监管透明化趋势下，部分资金开始增加对隐私属性资产的配置比例。

Chart 24: 2025 年 M10-M11 市场热门赛道 (Top10) Data Source：Dexu

三、二级市场：市场结构与交易结构

本章数据截止：研报数据20251111、10月11日后市场数据截止 2025-11-17；Memecoin相关数据截止2025-11-12；Binance alpha空投上线项目统计数据截止 2025-11-11。

1. 全年概览：表面“横盘”，实则高波动与多轮结构切换

2025年，加密二级市场在宏观预期、政策变动等多因素的影响下，呈现明显的高波动和结构性变化。

市场总市值从年初的 $3.4T 降低至目前的（截止11月17日） $3.38T ，看似仅略有回落，却经历了 44% 的年化波动率与多次单季超 20% 的剧烈回撤。

• 截止11月12日，BTC、ETH较年初分别上涨 14.57%、7.9%，山寨币整体下跌 25.12%。
• 截止11月17日，BTC和稳定币的市值占比分别升至 58.36% 和 8.54%，较年初分别增加 3.72% 和 2.7 %，ETH、其他山寨币市值占比减少0.31%、6.2%。

Chart 25: 2025 年加密市场市值结构变化及关键事件 Data Source: Coingecko, Gate

1.1 2025 年市场三大结构性特征

1.1.1 山寨币呈现明显的板块轮动

山寨板块 Privacy、现实世界资产（RWA）、Perpetual 赛道全年表现优秀。

• 经历了第一季度市场普跌之后，第二季度由Perpetual、去中心化交易所（DEX）、Lending 等去中心化金融（DeFi）赛道领涨；第三季度，Layer2、Prediction market、RWA、Launchpad 赛道表现最为优秀；第四季度，则是 Privacy 赛道涨势一骑绝尘。
• 整体市值较年初分别上涨 121.53%、28.57%、10.77%。Depin、Gaming、Layer2、Memecoin、AI等赛道表现较差，均下跌 40% 以上。

Chart 26: 2025 年加密市场主要赛道市场表现（日回报率） Data Source: Coingecko, Gate

Chart 27: 2025 年加密市场主要赛道市场表现（季回报率） Data Source: Coingecko, Gate

1.1.2 加密与传统金融市场加速融合

自2025年以来，BTC价格走势与美股的正相关性愈发明显，传统资本流入加密机制已经确立并趋向规模化。

• 2025年 BTC价格走势与 QQQ（纳斯达克100指数，美国科技股）、SPY（标普500指数，美国大盘股）的相关性长期为正数，且多次达到 0.8 的强相关系数，较2024年正负周期性波动有明显变化。
• 自美国 BTC 现货 ETF 获批以来，美国现货 ETF 所购买的加密资产持续上涨，截止2025年11月，美国现货ETF加密资产总净资产已达到 $150B 左右。且随着更多的代币ETF逐步获批，更多的传统资金将进入加密市场，使得加密与传统金融市场的联系更加紧密。

Chart 28: BTC 相关系数（QQQ、SPY） Data Source: newhedge

Chart 29: BTC, ETH, SOL, XRP 美国现货 ETF 净资产 Data Source: Sosovalue, Gate 10月11日后市场数据

1.1.3 合约主导的交易新常态

• 2025年日交易量 (现货+合约) 月均交易量$11.2T，其中合约交易量占总交易量的平均比例为62.32%。11月较年初增长2.13%。
• 3月初以来，合约交易量占市场总交易量占比持续上升，从1月平均的 56.5%上涨至6月的67.65%，6月之后开始进入震荡下行的状态，但基本都保持在 55% 左右。

市场波动性增加及投资者行为出现分歧的情况下，市场交易策略逐步转向合约捕捉短期机会，而非长期持有现货。

• 1-3月，加密市场整体下行，BTC波动率明显增加，考虑市场投资者行为出现分化。现货交易量除5月外均处于负增长，合约交易量却稳中有升。
• 7月后，随着监管趋势及降息预期更加明朗化，市场波动率持续下降，现货需求量开始增长，交易量环比增长率逐渐超过合约，合约交易量占比呈现下降趋势。

Chart 30: 2025 年加密市场总交易量 Data Source: Coingecko(合约交易量主要选取Binance、Bybit、Gate、Hyperliquid等主流交易所数据）

Chart 31: 现货及合约交易量月度环比增长率 Data Source: Coingecko, Gate

Chart 32: BTC 历史波动率 Source From：Coinglass

1.2 2025年二级市场回顾：从宏观叙事到结构融合的演变

2025年Q1：宏观收紧与政策不确定性引发市场急速下跌

年初美联储暂停降息以及特朗普政府重启关税，引发全球流动性与供应链危机，加密市场总市值从最高$3.8T急速下跌，最大跌幅超 30%。

• 美国总统特朗普推出个人代币引发名人发币热潮，市场流动性被快速攫取。
• 山寨币率先进入调整，市占率从最高32.35%减少至20.43%。
• 避险资产与流动性强的资产成为主导，BTC 占比升至60+%、稳定币规模同步抬升。
• Binance上线Alpha2.0，逐渐深入影响市场格局。

2025年Q2：美联储重启降息预期，特朗普关税政策缓和，市场从波动率快速抬升转向稳步回升

美联储“鸽派”信号重燃流动性预期，特朗普关税政策180度转弯，被视为宏观方向性缓和信号，成为市场情绪的拐点，加密市场开始稳步回升，单季最大涨幅超 45%。

• BTC、ETH 和稳定币市值稳步回升。
• DeFi赛道领跑市场，Perpetual、Lending赛道分别上涨 104.5、65.2%。
• RWA生态蓄势待发，Ondo & Xstock链上美股兴起。
• Sol、BSC等链上Memecoin再次火热，Lauchpad赛道涨超 35.23%。

2025年Q3：美联储降息临近，加密市场结构性行情确定

美联储降息在即，市场结构型行情确定，总市值突破 $4T，达到全年最高点。

• BTC、ETH价格均创历史新高。
• ETH领涨市场，ETH现货ETF超BTC，单季净流入$9.58B。SharpLink、BitMine等币股公司的大量买入推动ETH的市占率上升至 12.61%。
• RWA赛道爆发，单季上涨 77.26%，链上美股美债形成真实收益资产池，稳定币市值突破$28B*。*
• 链上Perpetual主导性增强，Hyperliquid 交易量市场占比持续增长。

2025年Q4：市场闪崩触发杠杆清算，加密市场与传统金融市场加速融合

10月11日，市场闪崩，24小时内清算规模高达 $19B，高杠杆仓位大量出局，市值回落至目前（11月17日）的 $3.28T*，*加密市场进入下行通道。

• 市场进入低流动性的防守型阶段，主流代币市场深度、OI持仓量，均出现明显下降。
• BTC与纳斯达克100指数的30天相关性持续保持高度正相关，加密与传统金融市场的联系愈发紧密。
• Privacy 赛道自9月底开始持续上涨，并在10月11日市场闪崩后加速上涨，YTD最高超 150%。

2. 关键事件深度剖析：从局部变化看整体逻辑

2.1 从狂热到冷却，Memecoin 赛道展现财富效应消退后的存量博弈

年初，AI Memecoin 热潮叠加美国总统特朗普发币，巨大的财富效应和曝光度吸引了大量的新用户和资金涌入memecoin 赛道，但紧接着的大幅下跌使得市场行情极速冷却。

5月，以 sol 链上 Pump.fun、bonk.fun、Believe 为主的多个 Launchpad 开始激烈竞争，诞生了如 $USELESS 等多个高市值 Memecoin，其公平参与与财富效应吸引了大量投资者参与。

Memecoin 当前已属于加密市场流动性偏好优先级更低的资产，整体走势较差。

• 截止11月12日，Memecoin 市值较年初下跌 45.51%，第一季度暴跌后，第二三季度的反弹也非常疲软。
• Memecoin 占加密市场总市值不断下降，当前仅为1.6%，较年初减少1.46%，占比跌幅明显超过整个山寨币板块跌幅。

Chart 33: 龙头 Memecoin 市值及占加密市场总市值的百分比 数据来源：Coingecko, Gate

链上投机需求仍然存在，但存量博弈愈发激烈（以Memecoin创建和交易最活跃的Solana链数据为参考）。

• Solana上Pump.fun、Bonk.fun 等 Launchpad 的收益除1月和10月市场暴跌以外，整个2月至9月期间，月收入基本都保持着 $60M 左右，10月受市场大跌影响出现下滑，但依然有 $40M。表明链上的代币部署和交易依然保持着一个不错的水平。
• 自4月以来，Bonk.fun、Boop、Believe、Moonshot Create、Jup Studio等多个Solana生态全新Launchpad相继出现，与pumpfun进行了激烈的竞争。但这些竞争并没有给链上带来增量流动性，链上 DEX Memecoin的交易量、New token 的部署数量以及活跃地址数量均处于波动减少的态势。

Chart 34: Solana 发射台收入 数据来源：Blockworks,The Block,Gate

Chart 35: Solana DEX Memecoin 交易量和 Lauchpad 发射代币数量 数据来源：Blockworks, The Block, Gate

Chart 36: Solana 上的活跃地址数（每日，7DMA） 数据来源：Blockworks, The Block, Gate

2.2 Binance Alpha2.0 重塑一二级市场格局

2025年3月，Binance Alpha 2.0上线，打通链上与CEX流动性壁垒，其随后推出的交易积分+独家空投/TGE机制更是创造了用户、项目方、交易所三赢的生态闭环，极大的改变了一二级市场的市场格局。

二级市场流动性向 Binance Alpha进一步集中。

• 2025年代币生成事件（TGE）项目中，市值 >$20M 的项目中有 67.29% 选择空投上线 Binance Alpha（若算上直上Binance的项目，比例进一步提升至74.77%）。
• Binance Alpha 上线项目现货交易量占全网现货总交易量的平均比例高达 42.13%，成为新币的核心交易场所之一。

Binance Alpha 开启后项目上币节奏加速，市值竞争加剧。

• 截止11月11日，累计空投上线项目 265个，单季上线项目数据呈现明显加速趋势：Q2：73 个 → Q3：127 个 → Q4（仅前半季度）：61 个。
• 项目上线Binance Alpha后继续上线合约比例接近一半，上线现货的比例仅为19.23%。
• 市场竞争加剧：Binance Alpha上线代币 1 日平均涨幅全部为负，且跌幅逐季扩大；30 日平均涨幅从 Q1 的 -51.74% 逐步改善到 Q4 的 -36.91%，上涨概率始终徘徊在 30% 左右。

Chart 37: Binance Alpha 上线项目表现 数据来源：Binance Alpha、Rootdata、Coingecko

合约交易明显主导Alpha 市场结构（同时上线Alpha+合约项目）。

• 仅上线币安Alpha+合约的项目（64个），合约交易量平均是Alpha的179倍，远高于传统上币节奏的项目。
  • 43 个项目合约交易量超Alpha 5 倍；17 个项目合约交易量超Alpha 100 倍；

（注：统计数据截止11月11日，统计范围为仅上线币安Alpha+合约的项目，且因为用户刷Binance Alpha积分导致现货交易量极大的项目未被统计在内；）

2.3 链上美股交易兴起，传统金融与加密市场进入深度融合期

5月，xStock 与 Ondo Global Markets 先后推出链上美股代币化产品，首批覆盖 60+ 种纳斯达克核心成分股与标普龙头公司，实现1:1锚定真实股份、24/5即时结算、可跨链转账。Bybit、Kraken、Gate等主流交易所迅速提供支持，率先上线xStock的现货和合约交易，Binance Wallet、Bitget Wallet等随后也推出“一键买入链上美股”功能。

市场迅速呈现由真实资金驱动的结构性变化：

• RWA 总锁仓量 (TVL, Total Value Locked) 爆发：5月单月，RWA TVL 环比增长11.64%；截止12月1日，RWA TVL 为 $16.32B，较5月初增长超 60%；RWA 占 DeFi 总 TVL 比重由年初的 10% 提升至 15% 左右。

• TradFi ( 传统金融Traditional Finance）资金持续注入：

  • Tokenized stocks子类TVL从5月的 $383M 增长至目前的的$660M（+72%）。Ondo和xStock贡献超75%，累计交易量 (CEX + DEX) 分别为$12.2B 和 $1.3B，其中特斯拉、Circle、NVIDIA、S&P 500 ETF标的代币占主导力量。
  • BlackRock的以太坊链上美元流动性基金（BUIDL）的TVL从2025年初的$600M最高飙升至的$2.9B，当前Binance、Aave等多个交易所/DeFi协议已支持通过BUIDL作为抵押物进行借贷。

• 加密原生资金再配置：

  • 当前ETH staking总量达3500万枚（占总供应28%），从年初开始呈现上涨态势，TVL超$45B (+150%)。资金从高Beta altcoins流出，转向stETH 等 LST（Liquid Staking Tokens）以获取质押收益。
  • Lido、Aave、Ethena等多个yield池今年以来TVL增长均在20%以上，其中Aave最高增长超100%。

可见，资金来源呈现明显两股分流：一方面，TradFi 资金通过Ondo Finance等平台将资金注入链上美股，以追求24/7交易、即时结算等高效交易；另一方面，加密原生资金开始从高 Beta 投机资产转向具有真实现金流与监管兜底的“收益型资产池”。这意味着加密市场的资产结构正在由单一的“加密原生资产叙事驱动”向“混合资产与现实收益驱动”转型。

Chart 38: 2025 年 RWA TVL 及占 DeFi 总 TVL 百分比趋势图 数据来源：DefiLlama, GATE

Chart 39: 2025 年代币化美股 TVL 变化 数据来源：rwa.xyz

Chart 40: ETH staking 总量变化 Data Source：Dune

2.4 Hyperliquid 崛起，链上 perps 彻底被引爆

下半年，Hyperliquid 依托完全链上撮合架构、无需托管与 KYC 的用户体验以及接近中心化交易所的低滑点与高性能撮合能力，跻身全球前五大衍生品交易平台。在中心化交易所（CEX）频繁爆雷与审计缺位的大背景下，“自托管 + 无中心化对手方风险”的属性，使其成为高杠杆交易者迁移链上的主要目的地。

$HYPE 抗风险能力强

• Hyperliquid 原生代币$HYPE从8月初的$40 上涨至9月19日的历史最高点 (All-Time High, ATH)$58.53，涨幅+46.3%；
• 10·11闪崩后回撤约 36%，但迅速修复，目前稳定保持$30+高位，展现较强抗风险能力。

平台 TVL 爆发

• 平台 TVL 从5月的$2.3B暴涨至目前的$4.35B，接近翻倍。

Chart 41: Hyperliquid 原生代币 $HYPE 价格走势、平台TVL、收入、Perp Vol 变化 Data Source：Defilama

交易量稳居 DEX 衍生品龙头

• 2025年，Hyperliquid 单平台 Perps 累计交易量高达$3.40T，当前 30d Perps Vol $249.6B，占Perps总交易量的18.8%，占 DEX 总交易量的64.8%，稳居 DEX 衍生品龙头位置；
• Hyperliquid 合约成交量占 Binance 合约成交量的比值已从年初的 2.52% 提升至 10+%。

Chart 42: Hyperliquid 和 Binance 合约交易量对比 数据来源：The block, DefiLlama

链上 Perps 正在吞噬 CEX 份额

• DEX 合约成交量占全球总合约市场的比例出现快速增长趋势，截止10月已达到 14.11%，较年初增长 9.16 %。

Chart 43: Hyperliquid 和 DEX 总 perp 交易量对比 数据来源：DefiLlama

Chart 44: CEX 及 DEX 月度合约交易量对比 数据来源：Coingecko,Gate

得益于平台在性能、链上执行透明度以及用户体验上的优势，以 Hyperliquid 为代表的链上 Perps 市场在2025年实现爆发式增长，并逐渐侵蚀CEX市场份额，显示出链上永续合约从边缘转向主流的趋势。

总体而言，用户对高性能、透明执行环境的偏好正在重塑衍生品市场格局，未来链上 Perps 仍有望维持高速增长趋势，但需警惕监管与流动性双重性风险（10·11闪崩已警示极端行情下的流动性风险）。

2.5 微观流动性指标：1011闪崩事件后市场呈现空心化与 OI 收缩

10月11日，特朗普关税声明引发全球避险恐慌，加密市场崩盘：BTC短线暴跌15%，币安宕机，USDE 脱锚，进一步放大连锁反应。24 小时内，全网清算规模飙升至创纪录的 $19B。

市场深度（当前价格能承受多大的买卖量而不发生明显变动，直接反映了这个市场的真实流动性）明显下降，加密市场面临价格剧烈波动的风险

• BTC深度持续下降且反弹乏力：10月初，BTC 在主要交易平台上的平均累计深度（以中间价为基准的 1%）接近 $20M 。但10月11日此指标直接暴跌接近三分之一，且后续几乎没有反弹。
• 山寨币从恐慌情绪中反弹，但尚未恢复到之前的强势水平：山寨币中间价位 1% 的深度从接近 $2.5M急速缩水至 $1M 附近，11月11日虽逐渐反弹至$1.8M附近，但整体流动性依旧较差。

Chat 45: BTC平均总流动性比较（按日期） 数据来源：Coindesk Research

Chat 46: 按日期划分的山寨币（SOL/XRP/ATOM/ENS）平均总流动性比较 数据来源：Coindesk Research

合约持仓量大幅下降，且持续减少

• 自10月11日闪崩事件后，主流交易所BTC 未平仓合约量（Open Interest，OI）持仓量大幅下降，从日均$90B左右大幅下跌至$60B左右，且仍处于持续下跌的状态。

Chart 47: 交易所 BTC 持仓量 (USD) 来源：Coinglass

市场投机需求依然强烈

• 尽管合约持仓交易量出现减少，但整体合约交易量与10月11日之前的时期无较大差异，合约交易占现货比、合约总交易量比及日合约交易量增减也并未出现明显变化，表明10月11日闪崩事件并未对合约交易市场的交易造成结构性的影响。

Chart 48: 2025 年 9 月以来加密市场合约交易量数据 来源：Coingecko、gate

Chart 49: 2025 年 9 月以来合约日度交易量变化幅度 来源：Coingecko,Gate

四、增量逻辑与新兴赛道：流动性的新蓄水池

核心逻辑： 在高通胀回落、财政赤字维持高位及地缘政治不确定性并存的宏观环境下，资产配置行为呈现出明显的分化特征。于此同时Web3 生态并未迎来预期的“流动性漫灌”，2025年的加密市场特征表现为“总量匮乏下的结构性迁移”——流动性正从纯粹的叙事泡沫向具备真实收益（Real Yield）与金融基建功能的赛道沉淀。

1. 链上流动性：存量博弈中的“避险与生息”

• 总量特征： “降息即牛市”的简单逻辑在链上失效。全网 TVL 年增速仅为 +4.4%，大资金并未流向高风险协议，而是优先配置黄金与传统科技股（AI）。
• 结构亮点： RWA/稳定币赛道走出独立行情，连续三年保持高速增长，2025年以 $9.42B 的净流入规模位居全行业第二。
• 演进方向： 这一数据印证了链上需求正从“交易博弈”转向“合规生息”与“支付结算（PayFi）”。稳定币不再仅仅是避险港湾，更是打通现实世界（美债收益）与链上金融互操作性的核心基建。

2. 一级市场流动性：融资端的 V 型反转与赛道轮动

• 资金回流： 下半年一级市场融资呈现显著的 V 型反转。随着宏观不确定性消除，资金加速回补，仅 10 月单月融资总额即达 $3.6B，超过 Q2/Q3 单季水平。
• 赛道虹吸：DeFi 依然是吸金之王，10 月单赛道融资 $2.39B，显示出资本对金融基础设施革新的持续押注。
• 叙事迭代： 资金在热点间的切换极快，形成了清晰的轮动路径：从年初的 AI (DeFAI) 到中期的 Launchpad/Meme，再到年末的 稳定币公链、Perp DEX 、隐私及预测市场。这表明一级市场正试图在“流量入口”与“高频交易场景”中寻找新的平衡。

3. 二级市场流动性：分层加剧与衍生品崛起

• 市值表现： 市场整体呈现“指数稳健，长尾失血”的特征。截止 11 月 17 日，加密总市值在 $3.4T 至 $3.38T 之间窄幅震荡，仅 BTC (+14.57%) 与 ETH (+7.9%) 实现年度普涨，整体市场深度（BTC下降三分之一，山寨1% 深度从$2.5M下降至$1M）和合约持仓量（$90B下降至$60B）随着10月11日闪崩事件大幅下降，大量山寨币面临流动性枯竭。

• 微观结构创新： 流动性正在向更高效的交易形态转移：

• 资产跃迁机制： 以“Binance Alpha >>合约>>现货”为代表的项目“闯关竞赛”成为流动性筛选的主要漏斗。

• 链上衍生品爆发： 链上交易体验大幅提升，Hyperliquid 等头部协议的合约成交量占 Binance 的比例从 2.52% 飙升至 10%+，且 Aster 等竞品加速涌现，正在重塑“DEX vs CEX”的竞争格局。

• 资产形态： 链上美股与 RWA 资产的探索，进一步丰富了二级市场的交易标的。

五、2026年市场展望：“波动驱动”转向“结构驱动”新周期

2026 年的市场关键变量不再是单纯的“降息幅度”，而是“流动性能否通过合规通道有效传导至风险资产”。市场将告别草莽时代的“波动驱动”模式，进入由机构定价权与合规资产池主导的“结构驱动”新周期。

1. 宏观与政策的双轮驱动

• 流动性传导： 若美联储降息周期伴随经济软着陆，风险偏好有望实质性修复。
• 合规基石： 随着 US GENIUS Act 与 EU MiCA 框架的落地，传统机构的配置门槛将被从法律层面打通。ETF 的持续净流入将不再是短期热点，将成为支撑牛市的长期基石。

2. 资产结构的“大分化”（The Great Bifurcation）

• 马太效应： 市场将进一步两极分化。BTC 与稳定币的市值占比将继续扩大，成为系统的压舱石。
• 优胜劣汰： 仅有技术实质落地或具备造血能力（Cash Flow）的赛道（如 RWA、预测市场、DeFi）能持续承接机构与散户资金。缺乏商业逻辑支撑的长尾山寨币将面临不可逆的流动性枯竭。

3. 市场微观结构的“衍生品化”

• 定价权转移： 预计 2026 年合约交易占比将逐步攀升 70%。机构将广泛利用链上永续合约进行对冲与基差交易（Basis Trading），这意味着现货价格将逐步转向衍生品市场主导的进程。
• 风险警示： 10·11 闪崩事件已敲响警钟——在高杠杆主导的市场中，流动性深度的瞬间枯竭（Liquidity Fragility）将是新常态下的主要系统性风险，需警惕“去杠杆”带来的极端波动。

备注：本报告围绕“流动性”这一核心变量，从宏观流动性（货币政策与风险偏好）、市场流动性（一级融资规模与规律走向、二级交易深度与定价机制）与链上流动性（TVL 与稳定币/RWA 资金沉淀）三个层次展开。为避免“单一指标解释一切”的偏差，我们同时观察：市场结构（市占率、板块轮动）、交易行为（现货/合约占比、OI 与清算）、以及资金供给（ETF 流入、VC 融资、稳定币供给与 RWA TVL）。 数据来源以原稿所引用的 Coingecko、DefiLlama、RootData、Dune、The Block、CoinGlass 等公开数据为主；部分关键结论来自第三方机构年度报告引用。由于各数据源更新频率不同，文中涉及 的“截至日期”以段落中注明为准。