誰がビットコインを売却しているのか、次は上昇するのか下落するのか？

急落と整理を経て、暗号資産市場はまるで霧の中に迷い込んだかのようだ。ビットコイン価格は重要な心理的価格帯の下でうろうろしており、市場の雰囲気はまるで驚いた鳥のようで、投資家たちの心には最大の疑問が渦巻いている：取引所取引基金（ETF）が資金を吸収し続ける中、一体誰がビットコインを投げ売りしているのか？この買いと売りの激論の背後には、ブル・マーケットの継続を示唆しているのか、それとも深いベア・マーケットの始まりなのか？

この謎を解くためには、市場の構造を掘り下げ、オンチェーンデータ、マクロ経済学、制度的視点から全体像をつなぎ合わせる必要があります。

「大換手」が上演されています

市場が一般的にETFの買いに注目しているとき、1つの核心的な問題が浮かび上がる：誰がこれらの途切れない売却圧力を供給しているのか？フィデリティ（Fidelity）デジタル資産研究副社長のクリス・クイパー（Chris Kuiper）と複数のオンチェーン分析機関の見解を総合すると、答えは1つのグループに指し示される：長期保有者（Long-Term Holders）と初期の巨額保有者（ウィール）。

富達のKuiperは、これはパニック的な売却ではなく、むしろ「持続的で緩慢な出血」であると指摘した。彼が引用したGlassnodeのデータによると、「1年以上未活躍のビットコイン供給割合」という指標は、過去のブル・マーケットでは通常急激に下降し、古参のプレイヤーが高値で利益を確定していることを意味する。しかし、今回のサイクルでは、この指標の下降曲線は異常に緩やかである。これは、長期保有者が計画的に、分割して手元のチップを移転していることを示している。

市場はこの現象を生き生きと「大換手」と表現しています。初期の信者たち、つまりビットコインの価格がまだ低位にあった時に参入した巨鯨たちは、徐々に彼らの巨額の利益を現金化しています。例えば、初期の巨鯨オーウェン・ガンデンの関連ウォレットは最近、取引所に10億ドルを超える価値のビットコインを移転しました。

この取引のもう一方は、新たに参入した機関投資家とETF購入者です。これにより、市場には明らかに強力な買い圧力が存在する一方で、価格が決定的な突破を実現するのが難しい理由が説明されます。古い、コストの非常に低いチップが、新しい、コストの高いチップに置き換えられています。

この構造的変化は直接的な結果をもたらしました：ビットコインの平均コスト基準（MVRV指標で測定）は持続的に上昇しています。これは市場の保有者構造が少数の超低コストの巨大投資家から、コスト基準が高い広範な投資家グループに分散していることを意味します。長期的には、これは市場が成熟に向かっている兆しかもしれませんが、短期的には懸念も埋まっています——これらの新しく参入した保有者が損失に直面した場合、彼らの投げ売りの意欲がより強くなる可能性があり、それによって市場の脆弱性がさらに悪化するかもしれません。

ベアーズの懸念

長期保有者の売却は単なる噂ではなく、市場には強い悲観的な雰囲気が漂っており、主に以下のいくつかの側面から来ている：

技術指標が赤信号を点灯：10x Researchの分析によると、ビットコイン価格は21週指数移動平均線（EMA）を下回っており、これは歴史的に「小型ベア・マーケット」入りの重要なシグナルと見なされています。同時に、短期保有者の実現価格（平均購入コスト）は現在の市価を上回っており、最近参入した投資家は一般的に損失を抱えていることを意味します。これにより、市場の「投げ売り」リスクが大幅に高まっています。アナリストは重要な看空/看多の境界線を設定しました：価格が113,000ドルを下回る限り、市場は大きな下落リスクに直面しています。

マクロと政治の不確実性：流動性はリスク資産の価格を決定する核心です。最近のアメリカの政治動向は市場に変数を加えました。民主党が地方選挙で勝利したことは、暗号資産に対するより厳しい規制政策を意味する可能性があります。さらに、市場は一般的に連邦準備制度理事会が12月に利下げすることを予想していますが、多くの官僚のタカ派的な発言により、この見通しは確定的ではありません。政治と貨幣政策の二重の不確実性は、まるで2つの黒雲が市場の上に覆いかぶさっているかのようです。

“ダブルサイクル共振”の消失：著名なアナリストWilly Wooは、過去にビットコインのブル・マーケットを推進していた“半減期サイクル”と“世界流動性サイクル”の重なりの効果が消失しているという深い視点を提示しました。サイクルのずれに伴い、ビットコインは天然の加速器を失い、その動向はよりマクロ経済自体に依存するようになります。さらに警戒すべきは、ビットコインが完全で真の経済不況（2001年や2008年のような危機）を経験したことがなく、その不況下でのパフォーマンスは全く未知であるということです。

これらの懸念に基づき、モルガン・スタンレー（JPMorgan）は中期的には楽観的であるものの、市場の「苦痛の閾値」を指摘しています。彼らは、現在のビットコインの生産コスト（主にマイナーの電力と運営コスト）が約94,000ドルであると推定しています。この価格は歴史的に市場の堅固な底を何度も演じてきました。なぜなら、価格がこの水準を下回ると、マイナーは損失の圧力に直面し、投げ売りを減少させるため、サポートが形成されるからです。

多派閥の信仰を見てください

曇り空の中でも、市場の反対側では強気派が依然として陣地を守っており、彼らの自信は未来への楽観的な期待から来ている：

流動性が転換点を迎えようとしている：Real Vision の CEO Raoul Pal は、現在の流動性収縮が「夜明け前の暗闇」であると考えています。アメリカ政府の停止が終了するにつれて、財務省は大規模な支出を開始し、市場に数千億ドルの流動性を注入します。BitMEX の創設者 Arthur Hayes も「隠れた量的緩和」（Stealth QE）の見解を示し、アメリカ政府の膨大な借入需要が最終的に連邦準備制度理事会に資産負債表の拡張を強いることになり、結果としてドルの流動性を解放し、ビットコインの上昇に燃料を提供すると述べています。

規制環境の徐々に明確化：暗号市場にとって、最大の好材料の一つは規制の確実性です。迅速に進められている《CLARITY法案》は、ビットコインなどの主流デジタル商品に対する現物規制権限を商品先物取引委員会（CFTC）に移譲することを目的としており、これにより米国証券取引委員会（SEC）の規制の曖昧さが大幅に減少し、銀行や証券会社が市場に大規模に参入する道が開かれます。この法案は二党から支持を受けており、2025年末までに立法が完了する見込みであり、これは間違いなく市場にとっての一服の強心剤となるでしょう。

堅実な価値のアンカーポイントと長期目標：モルガン・スタンレーは94,000ドルのコストボトムラインを指摘する一方で、ビットコインに対する中期の楽観的予測を再確認しました。金とのボラティリティ調整後の比較に基づいて、彼らはビットコインの理論価格は約170,000ドルであるべきだと考えています。この目標価格は、現在の水準から見ると、ビットコインにはまだ大きな上昇余地があることを意味しています。

周期の延長ではなく終結："周期無効論"に対し、Raoul Palは"五年周期"の仮説を提唱しました。彼は今回のブル・マーケットのピークが2026年第2四半期まで遅れる可能性があると考えています。この判断が正しければ、現在の調整と下落は、長期投資家にとって絶好のポジション取りの機会を提供することになります。

不確実性は最大の確実性である

総合的に見て、現在のビットコイン市場は複雑で重要な交差点にあります。

一方で、深刻な「大換手」が進行中であり、初期投資者の利益確定が継続的な売却圧力を生み出しており、技術指標やマクロ環境も挑戦に満ちており、市場は危機的に見える。

一方で、将来の流動性の期待、徐々に明確になってきた規制の枠組み、そしてトップ投資銀行からの構造的な支援と長期的な評価が、市場に強力な強気の自信を注入しています。

この多空対決の核心は、短期的な圧力と長期的な潜在力の間の博弈です。過去の「ビットコインの暴騰、アルトコインの追随」という単純なローテーションモデルはすでに機能しなくなっているかもしれません。市場はより成熟し、より複雑になっています。短期的には、市場の動向は流動性の実際の解放速度と政治的な博弈の結果に依存します；中期的には、規制法案の成立が重要な触媒となるでしょう；そして長期的には、ビットコインが潜在的な経済不況の中でその価値を証明できるかどうかが、その最終的な地位を決定づける究極の試練となります。

投資家にとって、唯一確実なことは、不確実性そのものが現在の市場における最大の確実性となっているということです。自分が置かれている取引時間枠を見極め、さまざまな主張の背後にある論理を判断することが、この霧の中を航行するための最良のコンパスかもしれません。

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