币圈股市下跌七把刀之三—杀业绩

今天接着谈致使币圈股市下跌的七把刀，前两集讲了杀估值这第一把刀，第二把刀是杀逻辑。对于杀逻辑，一方面可能是我们对已有的逻辑认识不足，另一方面新政策、新变化会导致原有逻辑发生改变，这种情况在高端白酒、消费等诸多领域都可能出现。这里我想补充一点，有时大众对逻辑的理解可能比较片面且消极，但要是你能发现大众所担心和恐惧的事情其实不存在，或者没有他们想象中那么严重，又或者你认为逻辑会朝着某个方向变化，这可能是一个好机会。

一旦理解了逻辑，你就能在别人恐惧时贪婪买入，财富的转换往往就发生在这个时候。因为因逻辑恐慌导致的股价下跌并非一定会归零，其影响程度有轻有重。比如说现在中美贸易战，很多人觉得像安克创新这类跨境电商可能不行了，会倒闭或者生意变差，进而导致其股价可能暴跌。再比如快递行业，有人觉得这是个辛苦行业，就不看好。但实际是不是这样呢？得研究透彻才知道。

我以自己在美国投资的Palantir为例，当时很多人说Palantir这个软件的客户都是大客户，而且是按项目而非产品合作。大家都知道做软件如果以项目为主，营收可能较大，但利润一般，并且不可复制，所以不看好。然而，要是深入研究就会发现，就知道它的产品是可以不是一个服务型的一个产品，它实际上是一款可产品化的软件。这就涉及对逻辑的判断，如果你能看到别人看不到的逻辑，无论是逻辑反转，还是对未来逻辑的预测，并且你的能力圈足够支撑，就能把握机会。所以说，能力圈与对逻辑的判断密切相关，想要挣这份钱，就得有相应的能力。

今天想谈的第三把刀是杀业绩，这个一听就比较容易理解。在市场中，杀业绩是最常见、最普遍的情况。就是突然公布的报表显示，利润与我们预期不符，利润在减少。比如原本大家预期公司业绩每年应该有35%或40%的增长，结果突然变成了25%，这就是杀业绩的表现。杀业绩是市场中最普遍、最直接且由基本面驱动的一种下跌因素。前面提到的杀估值和杀逻辑，不一定完全基于基本面。杀估值是因为估值过高，并非以基本面为主；杀逻辑也和基本面没有那么直接的关系。但杀业绩与基本面直接相关，因为利润无法支撑市盈率，公司盈利真的不行或者增长势头减弱。所以杀业绩指的是公司的实际财务表现低于市场的预期，导致投资者丧失信心，股价开始大跌。

这里我再补充一下关于业绩的情况。首先，我们看到的业绩是已经发生的，但已发生的业绩不代表未来也是如此，未来业绩也许更差，也许会反转。股价反映的是对未来的预期，而我们看到的业绩只是现在或过去的情况。业绩是动态变化的，可遗憾的是，人们总喜欢用过去的业绩计算公司价值，进而调整股价，这其实存在很大误区。但无论如何，杀业绩是最直接、最普遍的情况。如果业绩会反转，或者业绩不像大家想象得那么糟糕，没有导致股价暴跌，投资者就可能赚很多钱。所以，对于很多投资人来说，如果深入了解公司和行业，就能更好地应对杀业绩这种情况。

典型的例子就是周期股。周期股的特点是，当你看到卖铜的公司、石油公司等因为产品价格上涨利润增加时，往往此时其市盈率看起来反而低，好像很便宜，大家买入后，股价却又开始下跌。而当市盈率跌到底部时，往往是行业最不景气的时候，公司利润低，甚至可能是负利润，这时股价虽然低，但因为利润更低，反而显得股价高，这是因为其业绩在不断波动。如果只跟着业绩来计算股价，就会滞后，容易赔很多钱。很多人买周期股时，觉得价格最便宜的时候，恰恰是最贵的时候，从股价角度看，此时市盈率其实很高，而市盈率低的时候可能才是真的便宜，因为利润和业绩是会变化的。

与前面说的杀估值、杀逻辑相比，如果杀逻辑是因为故事失真的话，杀业绩是因为基本面出问题，真的没赚到钱。触发杀业绩的情况，大多是通过财务指标体现的，比如营收和净利润大幅不及预期、营收低增长或负增长、利润大幅下降，这些都会影响估值和现金流。还有毛利率或净利率开始恶化，这可能是成本控制失效、打价格战或原材料上涨等原因导致的。

另外，经营现金流恶化也是一种情况，像康德新就是典型案例，表面盈利不错，但现金流却开始断裂。还有可能存在销售不真实、赊账太多回款困难等问题，会导致客户流失、订单减少、市场份额被蚕食，这些都会使业绩下降。更严重的是财务造假，以前的业绩根本不真实，比如美股中有名的瑞幸咖啡，不过瑞幸咖啡后来股价又涨回来了。

比如2023年，拼多多业绩超预期，营收和利润都高速增长，股价也随之上涨；而阿里、腾讯业绩增速放缓，广告、电商等收入不达预期，就被业绩杀。所以即使是同一行业，不同公司的业绩表现和股价走势也可能完全相反。印象中2023年芒格买了很多阿里，我本人买入很多的拼多多，这就需要我们分析公司业绩是否会此消彼长，现在的业绩能否代表未来的业绩，要对行业、公司竞争力、行业发展等有深入了解。

再比如2022年的Netflix，早在2009年它是牛市中最早创新高的股票，但到了2022年，它与十多年前大不相同，用户增长放缓，利润等指标下滑，股价暴跌，市值蒸发了上千亿。曾经20年的高增长故事不再，开始被杀业绩。有的人会先觉得估值太高开始调整，有的人则是等业绩出来后才恍然大悟。

还有腾讯音乐、百度等在美国上市的股票，财务报表公布后低于市场一致预期，营收和净利都不理想，虽然用户在增长，但ARPU等指标在下降，利润被压缩，很多基金经理开始抛售，这就既杀估值又杀业绩。一旦业绩不好，就需要重新审视公司的逻辑和估值，而很多时候币圈股市是先知先觉的，人们先察觉到业绩、估值、逻辑可能有问题，在报表还没出来时就先卖出，导致股价下跌，等业绩出来果然不好，股价就跌得更厉害。

所以，这个东西不是二选一，三选一。有的时候几个都有。中国房地产行业在2021年到2023年也有类似情况，像万科、碧桂园等，在三条红线政策还没完全明确时，就已经出现利润下降、负债暴雷、业绩惨淡、现金流问题，导致信用违约，股价暴跌，比如2021年许家印相关事件等。

所以杀业绩有各种各样的形式，大家对这些情况也比较了解。股价暴跌往往出现在财报发布当天，可能一夜之间就跌10%甚至30%，在美股中，这种情况特别明显。

美股这种情况特别明显，因为美国币圈股市相对来说内部消息较少，大家获取的信息基本是公开透明的。所以一旦出现意外情况（surprise），所有人都得面对。一旦业绩报表公布结果不佳，分析师们就会重新调整估值模型，导致股价暴跌。一些机构见状开始出逃，使得股价快速下跌，基本上一两天或者一两个星期内就能跌去20%～30%，完成调整。这是因为大家对预期的调整基于公众信息，不存在阴跌的情况，消息一出大家纷纷抛售，很快就会过度抛售（oversold）。这时再用市盈率（PE）模型重新计算，合适了就又会有人买入。

美股杀业绩有个特点，短期来看基本一目了然，调整迅速到位。但从长期角度，如果估值逻辑没有改变，估值偏好也没有变化，那么这次调整就算结束。可要是长期趋势转为负面，即利润下滑并非由一次性事件、危机、自然灾害或股灾等因素导致，那就会出问题。原本的成长股可能就会变成成长陷阱，经营低谷可能演变成价值陷阱，这就需要格外小心。

会计科目的一些恶化情况，比如存货暴增、应收账款飙升、现金流断裂等，往往是业绩不佳的前兆。如果存在作假行为，那就更为恶劣了。那么如何识别杀业绩的情况呢？首先可以看业绩指引，有时公司自己就会透露业绩不佳的信息。或者在本公司业绩还没公布时，同行业绩已出且行业表现不好，那你就得小心了，因为同行业情况类似，你的公司可能也不行。

另外，要关注环比和同比数据，特别是利润率变化。有时总利润看似在增加，但利润率却开始下降，这就是早期危险信号。林园投资喜欢看毛利率，当然也要看应收账款，如果毛利率没下降，但应收账款开始增加，这表明公司已经面临压力，开始通过赊账的方式销售产品了。这些都是预先能够察觉到杀业绩风险的信号，最可怕的就是本身估值就过高，还提前出现这些情况，杀业绩的影响会更严重。

如果市场的一致预期过高，且估值极度依赖增长率，比如预期每年增长40%～50%，这其实已经高得不太现实，但股价却已经反映了这种过高的预期，那么这类公司一旦下跌，幅度往往最大。所以对于这类公司，你要尽量避开，因为下跌时你可能难以承受，而且其恢复起来所需的时间会很长，可能需要一年甚至几年的时间。

另外，行业周期的判断也很重要。前面提到过，像地产、白酒、光伏等行业都存在周期，它们与国家政策、经济形势等各方面都有关系。对于这类周期股，由于预先知道其业绩是波动的，了解行业周期就对规避业绩雷很有帮助。杀业绩的情况比较普遍，对于投资者来说，也是相对容易学习应对的。

应对杀业绩，要尽量避免单纯押注财报，特别是对于那些高估值、高预期的公司，高估值和高预期往往意味着高风险。查看财报时，要注重利润的质量，不能只看利润数字，比如公司要是靠卖了一栋房子或者一家公司来增加利润，这种情况就需警惕。还要关注业绩预警模型，如果同行业其他公司已经出现业绩预警，即便你的公司还未发布公告，也得小心。比如你持有的是A股票，同行业的B股票出现了业绩不佳的预警，那你就得重新考虑A股票的情况。同时，我反对重仓一只股票，很多散户却坚持重仓，觉得这样才能赚大钱、获得高回报，但这种做法很容易出问题。

杀估值是因为市场环境发生了变化，杀逻辑是故事本身出现了错误，而杀业绩则是公司实实在在不行了，它基于财报计算，是最真实、最直接且冰冷的表现。如果市场对某个行业进行估值调整，比如市场偏好不再青睐这个行业，但如果其中某家公司业绩不错，那么这家公司就值得持有，甚至可以考虑加仓。因为大众的逻辑有可能是错误的，或者未来逻辑会向好发展，那么这个公司如果业绩现在也不错，也是值得投资或者是加仓的。所以在投资时，不要一味关注股价的短期波动，这一点非常重要

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