"บริษัทสะสมเหรียญ" จุดจบ: ล้มละลาย หรือช่วยเหลือตัวเอง?

ผู้เขียน: Prathik Desai
แปลและเรียบเรียง: BitpushNews

มากกว่าหนึ่งปีที่ผ่านมา สำหรับหลายบริษัทที่มองหาวิธีเพิ่มมูลค่าหุ้น การกลายเป็นบริษัทสำรองคริปโต (DAT) ดูเหมือนเป็นการตัดสินใจที่ง่ายดาย
บางการประชุมผู้ถือหุ้นของไมโครซอฟท์ เรียกร้องให้คณะกรรมการพิจารณาประโยชน์ของการนำบิตคอยน์บางส่วนเข้ามาเป็นสินทรัพย์ในงบดุล พวกเขายังพูดถึง Strategy ซึ่งเป็น DAT บิตคอยน์ที่จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ที่ใหญ่ที่สุดด้วย
ในเวลานั้น มีแรงผลักดันทางการเงินที่ดึงดูดทุกคนให้เข้าร่วม
ซื้อบิตคอยน์จำนวนมาก, อีเธอร์เรียม, โซลานา (SOL) ดูราคาหุ้นสูงกว่ามูลค่าของสินทรัพย์เหล่านี้ ออกหุ้นเพิ่มในราคาพรีเมียม นำเงินไปซื้อคริปโตมากขึ้น วนเวียนเช่นนี้ แรงผลักดันทางการเงินที่สนับสนุนการจดทะเบียนในตลาดหุ้นดูเหมือนจะสมบูรณ์แบบ จนชวนให้นักลงทุนหลงเชื่อ พวกเขายอมจ่ายมากกว่า 2 ดอลลาร์ เพื่อให้ได้สัมผัสคริปโตที่มีมูลค่าเพียง 1 ดอลลาร์ในทางอ้อม ช่วงเวลานั้นเป็นยุคที่บ้าคลั่งจริงๆ
แต่เวลาจะเป็นตัวทดสอบกลยุทธ์และแรงผลักดันนี้อย่างแท้จริง
ปัจจุบัน เมื่อมูลค่าตลาดรวมของคริปโตลดลงกว่า 45% ในสี่เดือนที่ผ่านมา มูลค่าของบริษัทเหล่านี้ที่เคยมีอัตราส่วนมูลค่าตลาดต่อสินทรัพย์สุทธิ (NAV) สูงกว่า 1 ก็ร่วงลงมาแล้ว
สิ่งนี้แสดงให้เห็นว่าตลาดประเมินค่าบริษัท DAT เหล่านี้ต่ำกว่ามูลค่าของสินทรัพย์คริปโตที่ถือครองอยู่ ซึ่งเปลี่ยนแปลงวิธีการทำงานของแรงผลักดันทางการเงินนี้ไปอย่างสิ้นเชิง
เพราะว่า DAT ไม่ใช่แค่การห่อหุ้มสินทรัพย์เท่านั้น ในหลายกรณี มันคือบริษัทที่มีค่าใช้จ่ายในการดำเนินงาน ต้นทุนทางการเงิน ค่ากฎหมาย และค่าใช้จ่ายในการดำเนินธุรกิจ ในยุคที่ NAV อยู่ในระดับพรีเมียม DAT จะระดมทุนโดยขายหุ้นเพิ่มหรือออกหนี้เพิ่มเติม เพื่อซื้อคริปโตและดำเนินงาน แต่ในยุคที่ NAV ต่ำกว่ามูลค่าที่แท้จริง แรงผลักดันนี้ก็จะพังทลายลง
ในบทวิเคราะห์วันนี้ ผมจะอธิบายว่าการที่ NAV อยู่ในระดับต่ำต่อเนื่องส่งผลต่อ DAT อย่างไร และพวกเขาจะอยู่รอดในช่วงตลาดหมีคริปโตได้หรือไม่

ในปี 2024 ถึง 2025 มีบริษัทมากกว่า 30 แห่งพยายามเปลี่ยนเป็น DAT พวกเขาสร้างสำรองคริปโตโดยเน้นบิตคอยน์ อีเธอร์เรียม และ SOL หรือแม้แต่เหรียญมีม
ในวันที่ 7 ตุลาคม 2025 ซึ่งเป็นจุดสูงสุด มูลค่าของคริปโตที่ถือครองโดย DAT อยู่ที่ 118 พันล้านดอลลาร์ ขณะที่มูลค่ารวมของบริษัทเหล่านี้เกิน 160 พันล้านดอลลาร์ ปัจจุบัน มูลค่าของคริปโตที่ถือครองโดย DAT อยู่ที่ 68 พันล้านดอลลาร์ และมูลค่าตลาดรวมหลังจากลดราคาอยู่ที่เพียงกว่า 50 พันล้านดอลลาร์


ชะตากรรมของพวกเขาขึ้นอยู่กับสิ่งเดียว: ความสามารถในการห่อหุ้มสินทรัพย์และสร้างเรื่องราวเพื่อให้มูลค่าการห่อหุ้มสูงกว่ามูลค่าของสินทรัพย์จริง ความต่างนี้คือส่วนที่เรียกว่าพรีเมียม
พรีเมียมกลายเป็นผลิตภัณฑ์เอง หากราคาหุ้นเทรดอยู่ที่ 1.5 เท่าของ NAV ก็สามารถขายหุ้นในราคา 1 ดอลลาร์ แล้วนำเงินไปซื้อคริปโตในมูลค่า 1.5 ดอลลาร์ แล้วอธิบายการทำธุรกรรมนี้ว่าเป็น “การเพิ่มมูลค่า” นักลงทุนยอมจ่ายพรีเมียมเพราะเชื่อว่า DAT จะสามารถขายหุ้นในราคาพรีเมียมต่อไปได้ และสะสมคริปโตเพิ่มขึ้นเรื่อยๆ เมื่อเวลาผ่านไป มูลค่าของคริปโตต่อหุ้นก็จะเพิ่มขึ้นตาม

แต่ปัญหาคือ พรีเมียมไม่ได้อยู่ตลอดไป เมื่อตลาดหยุดจ่ายเงินเพิ่มให้กับการห่อหุ้มนี้ “แรงผลักดันขายหุ้นซื้อคริปโต” ก็จะหยุดชะงัก
เมื่อหุ้นไม่เทรดในราคาที่สูงกว่ามูลค่าทรัพย์สิน 1.5 เท่าอีกต่อไป จำนวนคริปโตที่ได้จากการออกหุ้นใหม่ก็จะลดลง พรีเมียมก็จะกลายเป็นส่วนลดแทน
ในรอบปีที่ผ่านมา ราคาหุ้นของ DAT บิตคอยน์ อีเธอร์เรียม และ SOL ที่เป็นผู้นำ ตกลงมากกว่ามูลค่าของคริปโตเองเสียอีก

เมื่อพรีเมียมของหุ้นเทียบกับสินทรัพย์พื้นฐานหายไป นักลงทุนก็จะตั้งคำถามว่า ทำไมพวกเขาถึงไม่สามารถซื้อคริปโตโดยตรงในราคาที่ถูกกว่าจากตลาดกลางหรือ decentralized exchange หรือ ETF ได้อีกต่อไป?
แมตต์ ลาเวน จากบลูมเบิร์ก ตั้งคำถามสำคัญว่า ถ้าราคาหุ้นของ DAT ต่ำกว่ามูลค่าทรัพย์สินสุทธิ (NAV) แล้ว ทำไมผู้ลงทุนไม่บีบให้บริษัทขายคริปโตหรือซื้อคืนหุ้นล่ะ?
หลายบริษัท DAT รวมถึง Strategy ซึ่งเป็นผู้นำในวงการ พยายามชักชวนให้นักลงทุนเชื่อว่าพวกเขาจะถือคริปโตในช่วงตลาดหมี รอเวลาที่พรีเมียมจะกลับมา แต่ผมมองเห็นปัญหาที่สำคัญกว่านั้น ถ้าหาก DAT ไม่สามารถระดมทุนเพิ่มเติมในระยะยาวได้ พวกเขาจะหาเงินจากไหนเพื่อดำเนินธุรกิจ? พวกเขามีค่าใช้จ่ายและเงินเดือนที่ต้องจ่าย
Strategy เป็นข้อยกเว้นด้วยเหตุผลสองประการ

• รายงานว่า Strategy มีเงินสำรอง 2.25 พันล้านดอลลาร์ ซึ่งเพียงพอสำหรับการจ่ายปันผลและดอกเบี้ยประมาณ 2.5 ปี ซึ่งสำคัญมาก เพราะ Strategy ไม่ได้พึ่งพาหนี้แปลงสภาพที่ไม่มีดอกเบี้ยเท่านั้น แต่ยังออกเครื่องมือที่ต้องจ่ายปันผลสูงด้วย

• นอกจากนี้ ยังมีธุรกิจดำเนินงานที่เล็กน้อยแต่สามารถสร้างรายได้ประจำ เช่น ในไตรมาส 4 ปี 2025 Strategy รายงานรายได้รวม 1.23 พันล้านดอลลาร์ กำไรขั้นต้น 81 ล้านดอลลาร์ แม้กำไรสุทธิอาจผันผวนตามมูลค่าของคริปโตในแต่ละไตรมาส แต่ธุรกิจด้านข้อมูลเชิงธุรกิจเป็นแหล่งเงินสดที่แท้จริงของบริษัท

แต่ก็ยังไม่สามารถทำให้กลยุทธ์ของ Strategy เป็นปราศจากจุดอ่อน ตลาดยังสามารถลงโทษหุ้นของพวกเขา — เหมือนในปีที่ผ่านมา — และลดความสามารถในการระดมทุนในราคาต่ำของ Strategy
แม้ว่า Strategy อาจผ่านพ้นตลาดหมีคริปโตไปได้ แต่บริษัทใหม่ที่ขาดเงินสำรองหรือธุรกิจดำเนินงานที่แข็งแกร่งพอจะจ่ายค่าใช้จ่ายที่หลีกเลี่ยงไม่ได้ ก็จะเผชิญแรงกดดัน
ความแตกต่างนี้ชัดเจนยิ่งขึ้นใน DAT ที่อิงกับอีเธอร์เรียม
บริษัท DAT ที่ใหญ่ที่สุดที่อิงกับอีเธอร์เรียม — Bitmine Immersion — มีธุรกิจดำเนินงานที่เป็นขอบเขตเล็กน้อยเพื่อสนับสนุนสำรองอีเธอร์เรียม ในไตรมาสสิ้นสุดวันที่ 30 พฤศจิกายน 2025 BMNR รายงานรายได้รวม 2.293 ล้านดอลลาร์ รวมถึงรายได้จากการให้คำปรึกษา การเช่า และการ staking
งบดุลของ Bitmine แสดงให้เห็นว่าบริษัทถือครองสินทรัพย์ดิจิทัลมูลค่า 10.56 พันล้านดอลลาร์ และเงินสดประมาณ 887 ล้านดอลลาร์ การดำเนินงานของ BMNR ส่งผลให้เกิดกระแสเงินสดลบสุทธิ 228 ล้านดอลลาร์ ซึ่งต้องอาศัยการออกหุ้นใหม่เพื่อชดเชย
ปีที่แล้ว เนื่องจากราคาหุ้น BMNR เทรดในระดับพรีเมียมของ NAV เป็นส่วนใหญ่ การระดมทุนจึงค่อนข้างง่าย แต่ในหกเดือนที่ผ่านมา NAV ลดลงจาก 1.5 เหลือประมาณ 1
แล้วถ้าหุ้นไม่เทรดในระดับพรีเมียมอีกต่อไปล่ะ? การออกหุ้นในราคาต่ำกว่ามูลค่าก็อาจทำให้ราคาของอีเธอร์เรียมต่อหุ้นลดลง ซึ่งอาจทำให้ดึงดูดนักลงทุนได้น้อยลงเมื่อเทียบกับการซื้ออีเธอร์เรียมในตลาดโดยตรง
นี่คือเหตุผลที่ BitMine เมื่อเดือนที่แล้วประกาศว่าจะลงทุน 200 ล้านดอลลาร์เพื่อซื้อหุ้นของ Beast Industries ซึ่งเป็นบริษัทเอกชนที่เจ้าของคือ YouTuber “MrBeast” บริษัทระบุว่าจะ “สำรวจแนวทางความร่วมมือในแผน DeFi”
อีเธอร์เรียมและ SOL DAT อาจอ้างว่ารายได้จากการ staking — ซึ่งเป็นสิ่งที่ DAT ที่อิงกับบิตคอยน์ไม่สามารถอวดได้ — ช่วยให้พวกเขารักษาการดำเนินงานในช่วงตลาดล่ม แต่ก็ยังไม่สามารถแก้ปัญหาเรื่องการชำระหนี้และค่าใช้จ่ายเงินสดของบริษัทได้
แม้จะมีรางวัล staking (ในรูปแบบของอีเธอร์เรียมหรือ SOL) ที่สะสมไว้ แต่ตราบใดที่รางวัลเหล่านั้นยังไม่ได้แลกเปลี่ยนเป็นเงินสด บริษัท DAT ก็ไม่สามารถใช้มันจ่ายเงินเดือน ค่าการตรวจสอบบัญชี ค่าจดทะเบียน หรือดอกเบี้ยได้ บริษัทต้องมีรายได้เป็นเงินสดจริง หรือขาย/จำนองสินทรัพย์สำรองเพื่อให้มีเงินสดใช้จ่าย
ตัวอย่างชัดเจนที่สุดคือ DAT ที่ถือ SOL มากที่สุด — Forward Industries
FWDI รายงานขาดทุนสุทธิ 586 ล้านดอลลาร์ในไตรมาสที่สี่ของปี 2025 แม้จะได้รับรายได้จากการ staking และรายได้ที่เกี่ยวข้อง 17.381 ล้านดอลลาร์
ผู้บริหารระบุอย่างชัดเจนว่า “ยอดเงินสดและเงินทุนหมุนเวียนปัจจุบันของเรานั้นเพียงพอที่จะรองรับความต้องการสภาพคล่องอย่างน้อยจนถึงกุมภาพันธ์ 2027”
FWDI ยังเปิดเผยกลยุทธ์การระดมทุนที่เป็นบวก รวมถึงการออกหุ้นในราคาตลาด การซื้อคืนหุ้น และการทดลองใช้โทเคนมาร์เก็ตติ้ง แต่หาก NAV ในระดับพรีเมียมเป็นเวลานาน การพยายามเหล่านี้อาจล้มเหลวในการบริหารจัดการราคาห่อหุ้มทั้งหมด

เส้นทางในอนาคต
ความนิยมของ DAT เมื่อปีที่แล้วเน้นไปที่ความเร็วในการสะสมสินทรัพย์และความสามารถในการระดมทุนโดยออกหุ้นในราคาพรีเมียม ตราบใดที่การห่อหุ้มสามารถเทรดในระดับพรีเมียมได้ DAT ก็สามารถเปลี่ยนหุ้นในราคาสูงให้เป็นคริปโตในแต่ละหุ้น แล้วเรียกสิ่งนี้ว่า “เบต้า” นักลงทุนก็เชื่อว่าความเสี่ยงเดียวคือราคาสินทรัพย์เอง
แต่พรีเมียมไม่ได้อยู่ตลอดไป ตลาดคริปโตอาจเปลี่ยนเป็นส่วนลดในอนาคต ปีที่แล้ว หลังจากเหตุการณ์ล้างพอร์ตเมื่อวันที่ 10 ตุลาคม ก็ได้มีการสังเกตว่าพรีเมียมลดลงแล้ว
อย่างไรก็ตาม ตลาดหมีครั้งนี้จะทำให้ DAT ต้องประเมินใหม่: เมื่อการห่อหุ้มไม่สามารถเทรดในระดับพรีเมียมได้อีกต่อไป พวกเขายังควรดำรงอยู่หรือไม่?
หนึ่งในวิธีแก้ปัญหาคือบริษัทต้องปรับปรุงประสิทธิภาพในการดำเนินงาน เพื่อสร้างรายได้เป็นบวกหรือมีเงินสำรองที่สามารถเสริมกลยุทธ์ DAT ได้ นี่คือสิ่งสำคัญ เพราะเมื่อเรื่องราวของ DAT ไม่สามารถดึงดูดนักลงทุนในตลาดหมีได้อีกต่อไป เรื่องราวของบริษัทธรรมดาก็จะเป็นตัวกำหนดความอยู่รอด
ถ้าคุณเคยอ่านบทความ “Strategy & Marathon: ความเชื่อและอำนาจ” คุณจะเข้าใจว่าทำไม Strategy ถึงยังคงอยู่รอดในหลายรอบของตลาดคริปโต แต่บริษัทใหม่อย่าง BitMine, Forward Industries, SharpLink และ Upexi ซึ่งยังอ่อนแอในด้านรายได้จาก staking และธุรกิจดำเนินงาน ก็อาจล้มเหลวภายใต้แรงกดดันของตลาด หากพวกเขาไม่พิจารณาทางเลือกอื่นเพื่อรองรับภาระผูกพันในโลกแห่งความเป็นจริง
เราได้เห็นสิ่งนี้จาก ETHZilla ซึ่งเป็นบริษัทสำรองอีเธอร์เรียม เมื่อเดือนที่แล้ว ขายอีเธอร์เรียมประมาณ 115 ล้านดอลลาร์ และซื้อเครื่องยนต์เจ็ทสองเครื่อง จากนั้น DAT ก็เช่าเครื่องยนต์ให้กับสายการบินหลัก และจ้าง Aero Engine Solutions คิดค่าบริการรายเดือนเพื่อบริหารจัดการ
ในอนาคต คนจะไม่เพียงแต่ประเมินกลยุทธ์สะสมสินทรัพย์ดิจิทัลเท่านั้น แต่ยังประเมินเงื่อนไขความอยู่รอดของบริษัทด้วย ในรอบของ DAT ที่ดำเนินอยู่ในปัจจุบัน เท่านั้นที่บริษัทที่สามารถบริหารจัดการการเจือจาง หนี้สิน ภาระผูกพันคงที่ และสภาพคล่องในการทำธุรกรรมได้ ก็จะสามารถผ่านพ้นช่วงตลาดซบเซาไปได้