บัญชี X หลายบัญชีได้จุดประกายการถกเถียงที่ยาวนานในวงการบิทคอยน์ โดยอ้างว่าบิทคอยน์บนเชนเดียวกันนี้สนับสนุนสิทธิ์ทางการเงินหลายรายการ เช่น กองทุน ETF, ฟิวเจอร์ส, สวอปถาวร, โทเคนห่อหุ้ม, และผลิตภัณฑ์โครงสร้าง ข้อโต้แย้งนี้ ซึ่งมักถูกเรียกว่าทฤษฎี “บิทคอยน์กระดาษ” นี้ เปรียบเทียบโดยตรงกับการทำให้ทองคำเป็นสินทรัพย์ทางการเงินในช่วงทศวรรษ 1980 เมื่ออนุพันธ์เข้ามามีอิทธิพลในการค้นหาราคาโดยตรง
บิทคอยน์กระดาษกับความขาดแคลนบนเชน
การอภิปรายนี้ได้รับความสนใจมากขึ้นเมื่อราคาบิทคอยน์ร่วงลงอย่างมาก แม้จะมีการเข้าร่วมของสถาบันเพิ่มขึ้น กองทุน ETF และตลาดอนุพันธ์ที่ขยายตัว Critics โต้แย้งว่าปริมาณบิทคอยน์บนเชนที่คงที่ยังคงอยู่ในทฤษฎี แต่การค้นหาราคาได้ย้ายออกนอกเชนไปสู่ชั้นของการเปิดเผยเทียมที่มีลักษณะคล้ายระบบสำรองบางส่วนมากกว่าทรัพย์สินดิจิทัลที่หายาก
“แม็กซิสจะไม่บอกคุณแบบนี้ แต่บิทคอยน์ได้ถูกแบ่งส่วนแล้ว” ทวิตเตอร์ @Nolimit กล่าว “วอลสตรีทไม่ได้ซื้อบิทคอยน์เพื่อปั้มกระเป๋าของคุณและทำให้คุณรวย lol พวกเขาซื้อเพื่อเปลี่ยนมันให้เป็นเครื่องมือสร้างค่าธรรมเนียม เหมือนที่พวกเขาทำกับทองคำในยุค 80s” โพสต์ของ @Nolimit ได้รับความนิยมอย่างรวดเร็วบน X ดึงดูดไลก์นับพันและรีโพสต์เป็นร้อย ๆ ขณะที่การถกเถียงแพร่กระจายอย่างรวดเร็ว
ศูนย์กลางของการถกเถียงคือข้อเรียกร้องง่าย ๆ: บิทคอยน์จริงหนึ่งอาจสนับสนุนสิทธิ์ทางการเงินหลายรายการพร้อมกัน กองทุน ETF อาจได้รับการสนับสนุนโดยบิทคอยน์ที่ดูแลโดยผู้ดูแล ในขณะที่ฟิวเจอร์สและออปชันป้องกันความเสี่ยงนั้น การสวอปถาวรเพิ่มเลเวอเรจ โทเคนห่อหุ้มสร้างเวอร์ชันโทเคนในที่อื่น และธนาคารออกตราสารโครงสร้างที่เชื่อมโยงกับราคา หรือความผันผวน เครื่องมือเหล่านี้ไม่จำเป็นต้องมีการขุดบิทคอยน์ใหม่ แต่ทั้งหมดส่งผลต่อราคาตลาด
ผู้สนับสนุนทฤษฎีนี้อ้างว่าสถาปัตยกรรมนี้อนุญาตให้ปริมาณเทียมขยายตัวเกินกว่าขีดจำกัด 21 ล้านเหรียญในทางปฏิบัติ แม้จะไม่บนเชนก็ตาม เมื่อปริมาณอนุพันธ์เพิ่มขึ้น ความต้องการบิทคอยน์จริงก็จะถูกเจือจางลง โดยแรงกดดันในการซื้อถูกดูดซับโดยผลิตภัณฑ์ที่ชำระเงินสดแทนตลาด spot
ในเวลาเดียวกัน บัญชี X หลายบัญชีเริ่มแพร่กระจายข้อเรียกร้องเกือบเหมือนเดิมซ้ำ ๆ ซึ่งบางคนมองว่านี่เป็นสิ่งผิดปกติ “ขีดจำกัด 21 ล้านไม่สำคัญอีกต่อไป ทำไม? เพราะตลาดไม่ได้ซื้อขายบิทคอยน์จริง ๆ แต่เป็น ‘Paper BTC’” @Nonzee เขียนไว้ เกือบเหมือนว่าข้อความเหล่านี้ตามจังหวะและโครงสร้างเดียวกัน ทำให้เกิดความรู้สึกตรงกันกับอัลกอริทึมของ X อย่างไรก็ตาม วิธีนี้ได้ผลและดึงดูดการมีส่วนร่วมอย่างกว้างขวางเข้าสู่ทฤษฎีนี้
กรอบแนวคิดนี้สะท้อนสิ่งที่นักวิจารณ์อธิบายว่าเป็น “ทองคำกระดาษ” ซึ่งในทศวรรษ 1980 สัญญาฟิวเจอร์สและบัญชีที่ไม่ได้จัดสรรเข้ามามีอิทธิพลในการค้นหาราคาอย่างมาก จนกระทั่งการส่งมอบทางกายภาพกลายเป็นข้อยกเว้นมากกว่ากฎ ผลลัพธ์ตามที่นักวิจารณ์เชื่อคือความผันผวนที่ลดลงและการควบคุมราคาที่ต่อเนื่อง แม้ความต้องการจะเพิ่มขึ้นก็ตาม
เมื่อประยุกต์ใช้กับบิทคอยน์ ทฤษฎีบิทคอยน์กระดาษชี้ให้เห็นว่าตลาดที่เน้นอนุพันธ์ช่วยให้ผู้เล่นรายใหญ่สามารถขายสั้นในช่วงขาขึ้น กระตุ้นการชอร์ต การปิดสถานะ และครอบคลุมในราคาที่ต่ำกว่าโดยไม่ต้องหาแหล่งบิทคอยน์จริง ในมุมมองนี้ เลเวอเรจและตำแหน่งไม่ใช่ความขาดแคลนบนเชนที่เป็นตัวขับเคลื่อนการเคลื่อนไหวของราคาในระยะสั้น
นักวิเคราะห์บางคนวัดผลกระทบนี้โดยใช้เมตริกเปรียบเทียบความสนใจเปิดของอนุพันธ์กับปริมาณบนเชนที่สามารถเปลี่ยนแปลงได้ ซึ่งอ้างว่าสิ่งนี้สามารถทำให้ปริมาณเทียมเพิ่มขึ้นเป็นเลขสองหลัก ซึ่งอธิบายได้ว่าทำไมการไหลเข้า ETF ขนาดใหญ่มักไม่แปลเป็นการเพิ่มขึ้นของราคาในทันที คำอธิบายเดียวกันนี้ยังถูกนำไปใช้กับบริษัทสำรองบิทคอยน์และบริษัทยักษ์ใหญ่วงการ เช่น Strategy ของ Michael Saylor ข้อมูลแสดงให้เห็นว่าการซื้อของ Saylor แทบไม่ส่งผลต่อแนวโน้มในตลาดปัจจุบัน
ทฤษฎีนี้ยังได้ฟื้นความกังวลเกี่ยวกับ rehypothecation เมื่อบิทคอยน์อยู่กับผู้ดูแล ระบบแลกเปลี่ยน สำนักงานให้กู้ยืม ฯลฯ อาจถูกใช้เป็นหลักประกันสำหรับภาระผูกพันหลายรายการพร้อมกัน หากสิทธิ์เกินกว่าทรัพยากร ระบบจะทำงานน้อยลงในลักษณะของความเป็นเจ้าของโดยตรงและมากขึ้นในลักษณะของเครดิตชั้นซ้อน
นักวิจารณ์ของทฤษฎีบิทคอยน์กระดาษโต้แย้งอย่างรุนแรง พวกเขาอ้างว่าดีริเวทีฟเป็นแบบศูนย์ผลลัพธ์ (zero-sum) ซึ่งทุกตำแหน่ง Long จะถูกจับคู่กับ Short ซึ่งป้องกันแรงกดดันในทิศทางไม่จำกัด ฟิวเจอร์สและสวอปถาวรนั้น รวมตัวกันใกล้ราคาสปอตผ่านอัตราการระดมทุน การทำ Arbitrage และกลไกหมดอายุ
บางคนเน้นความโปร่งใสของบิทคอยน์เป็นข้อแตกต่างสำคัญจากทองคำ บนเชนสามารถตรวจสอบได้สาธารณะ ผู้ดูแลได้รับการตรวจสอบ และการขาดแคลนในระดับใหญ่จะปรากฏอย่างรวดเร็วหากสิทธิ์เกินกว่าทรัพยากรอย่างมีนัยสำคัญ คุณไม่สามารถตรวจสอบทองคำด้วยเครื่องมือค้นหาเชน ในมุมมองนี้ อนุพันธ์อาจเพิ่มความผันผวนแต่ไม่สามารถกดราคาถึงขั้นทำให้เกิดความเครียดในตลาดโดยไม่กระตุ้นความเครียดในตลาด
