Encaminhar o Título Original 'Ethena: Uma nova geração de moeda Fed'

1. Quem está por trás da Ethena?

Membros da equipa da Ethena

Os membros da equipe da Ethena têm vastas experiências e possuem conhecimentos profissionais profundos e experiência prática nos campos de Cripto, finanças e tecnologia. O fundador, Guy Young, já trabalhou em um hedge fund de $60 bilhões e fundou a Ethena após o colapso da Luna; O COO Elliot Parker era anteriormente gerente de produto na Paradigm e também trabalhou na Deribit; Jane Liu, responsável pelo crescimento institucional na Ásia-Pacífico, atuou como chefe de pesquisa de investimentos na Fundamental Labs e chefe de parcerias institucionais e relações com fundos na Lido Finance.

Estado de financiamento da Ethena

De acordo com a Rootdata, a Ethena passou por três rodadas de financiamento, acumulando um total de $119.5 milhões em financiamento. Os principais investidores incluem Dragonfly, Maelstrom Capital e Brevan Howard Digital. A Ethena atraiu a atenção e o investimento de numerosas instituições de investimento conhecidas, o que não só trouxe financiamento substancial para o desenvolvimento da Ethena, mas também forneceu recursos valiosos da indústria para o crescimento do seu negócio. Os investidores da Ethena incluem exchanges (como YZi Labs, OKX Ventures, HTX Ventures, Kraken Ventures, Gemini Frontier Fund e Deribit), market makers (como GSR, Wintermute, Galaxy Digital e Amber Group) e instituições financeiras tradicionais (como PayPal Ventures, Franklin Templeton e F-Prime Capital).

2. O que é Ethena?

Em poucas palavras, a Ethena é um protocolo de Dólar Sintético que introduziu a moeda estável USDe e o ativo de poupança em dólares sUSDe. A estabilidade do USDe é suportada por ativos criptográficos e posições correspondentes de hedge delta-neutro (futuros curtos).

Do ponto de vista da missão do projeto, a Ethena tem como objetivo conectar fundos nos três campos de CeFi, DeFi e TradFi através da moeda estável USDe. Ao mesmo tempo, a Ethena captura a diferença de taxas de juros dos fundos nesses três campos (exchanges, on-chain e finanças tradicionais), proporcionando assim mais benefícios aos clientes. Se a escala do USDe crescer o suficiente, também pode promover a convergência de capital e taxas de juros entre DeFi, CeFi e TradFi.

O mecanismo da stablecoin USDe

Mecanismo de Emissão/Resgate: Apenas dois emissores legais independentes na lista branca (Ethena GmbH, Ethena BVI Limited) são elegíveis para a emissão/resgate de USDe. Os emissores precisam usar BTC/ETH/ETH LSTs/ USDT/USDC como garantia para interagir com o Contrato de Emissão e Resgate de USDe. Conforme mostrado abaixo:

A primeira cunhagem de USDe do Contrato de Cunhagem e Resgate V1 do Protocolo Ethena

Recentemente, ocorreu a cunhagem de USDe através do contrato de cunhagem e resgate V2 do Protocolo USDe atualizado da Ethena.

Este é um registo de USDe sendo resgatado por USDT. Durante a cunhagem e resgate, o preço dos Ativos de Reserva é determinado e continuamente verificado usando múltiplas fontes, incluindo Trocas CeFi, Trocas DeFi, Mercados OTC e Oráculos como Pyth e RedStone, para garantir que o preço está correto e razoável.

Mecanismo de manutenção da estabilidade do USDe: Para garantir a estabilidade do USDe, a chave é proteger as flutuações de preço dos Ativos de Suporte. A Ethena adota uma estratégia automatizada, programática e delta-neutral.

as fontes de receita do sUSDe

A receita para sUSDe origina-se da gestão e utilização de garantias pela Ethena.

• Quando a Ethena recebe garantia, pode mantê-la como uma moeda estável e ganhar uma taxa de juro fixa sobre os depósitos;
• Também pode confiar o custodiante ao CEX selecionado e configurar posições de futuros de airdrop no CEX para proteger as flutuações de preço dos Ativos de Reserva enquanto ganha taxas de financiamento;
• Se o ativo de suporte for ETH, também pode apostar e ganhar ETH Staking APR.

Estes ganhos serão distribuídos aos utilizadores na forma de devolver mais USDe aos utilizadores quando desbloqueiam sUSDe e resgatam USDe.

O objetivo das moedas estáveis (USDe/sUSDe/iUSDe)

Em DeFi:

• USDe/sUSDe pode servir como garantia em protocolos de empréstimo como AAVE e Spark.
• USDe/sUSDe pode ser utilizado como garantia de margem em plataformas Perps DEX.
• USDe/sUSDe pode atuar como garantia em protocolos de moeda estável.
• USDe/sUSDe pode ser utilizado como ativo subjacente em Protocolos de Swap de Taxa de Juros.
• USDe pode ser usado como uma moeda de cotação em pares de negociação Spot DEX.

No espaço CeFi:

• USDe serve como uma moeda de cotação em CEXs (compondo pares de negociação);

No campo do TradFi:

• iUSDe é uma moeda estável lançada pela Ethena para o mercado TradFi. Permite que empresas tradicionais regulamentadas se inscrevam, permitindo que essas instituições de investimento tradicionais forneçam altos rendimentos no mercado de criptomoedas aos clientes tradicionais sem terem qualquer contato com criptomoedas.

3. Inovações da Ethena

Estratégia Delta-Neutral para proteger a volatilidade do preço dos ativos de reserva

Muitos projetos de stablecoin que usam criptoativos como suporte acabaram fracassando devido à insolvência, muitas vezes causada pela falta de cobertura adequada contra as flutuações de preço de seus ativos de suporte. O Ethena destaca-se como o primeiro projeto a aplicar um algoritmo Delta-Hedging e um modelo de execução programático automatizado para gerir a volatilidade dos preços dos ativos. Essa abordagem mantém o valor Delta do portfólio próximo de zero. Embora o algoritmo e o modelo de execução Delta-Hedging iniciais da Ethena operassem como uma "caixa preta", representando riscos potenciais para sua capacidade de manter uma posição neutra em termos de delta no longo prazo, esse mecanismo de estabilidade em si representa uma inovação notável. No futuro, o Ethena pode mudar para um modelo aberto de RFQ (Request for Quotation), permitindo que vários criadores de mercado compitam na execução de tarefas de cobertura.

Em circunstâncias normais, 1 USDe = 1 USDC durante o resgate. No entanto, se o mecanismo de cobertura falhar ou se as taxas de financiamento das posições de futuros curtas resultarem em perdas, o valor das reservas de ativos pode diminuir. Nesses casos, a cotação de resgate para detentores de USDe refletirá uma redução proporcional no valor. Além disso, a cotação de resgate exibida incluirá uma taxa de compensação de 10 pontos base (0,1%).

Eficiência de capital significativamente superior à maioria das moedas estáveis

As stablecoins centralizadas como USDT e USDC são fortemente influenciadas pelas regulamentações financeiras tradicionais. A sua garantia é principalmente detida em moeda fiduciária, geralmente sob a forma de obrigações do Tesouro dos EUA e contas de poupança. Esta dependência de ativos centralizados representa um risco de ponto único de falha e resulta numa eficiência de capital relativamente baixa.

Stablecoins descentralizadas como o DAI da MakerDAO normalmente requerem uma sobrecolateralização de 120%-150%. Considerando a margem de segurança necessária para evitar a liquidação, a taxa de colateral real pode exceder os 200%, reduzindo ainda mais a eficiência de capital. Além disso, durante a extrema volatilidade do mercado, os utilizadores correm o risco de sofrer perdas adicionais de liquidação se o seu colateral for liquidado à força.

Por outro lado, o USDe da Ethena atingiu uma taxa de colateral de ativos próxima de 1 USD : 1 USDe. Combinado com sua estratégia delta-neutral para proteger a volatilidade de preço, o USDe garante tanto alta eficiência de capital quanto forte estabilidade.

Uma vantagem crucial da posição da Ethena é que outros projetos de moeda estável podem colaborar com a Ethena. Por exemplo, Sky, Frax e Usual já integraram os produtos da Ethena nas suas ofertas.

Modelo de Custódia OES para Segurança de Ativos

Ethena colabora com vários custodiantes, incluindo Copper, Ceffu e Cobo. Essas parcerias utilizam o modelo OES (Off-Exchange Settlement), onde os ativos de reserva permanecem seguros em carteiras on-chain. Esta abordagem mitiga os riscos associados às bolsas centralizadas (CEX) e custodiantes, uma vez que os custodiantes não podem controlar independentemente os ativos armazenados. Por exemplo, quando a Copper atua como custodiante, os ativos de reserva são armazenados num cofre off-chain. Ethena, Copper e o cofre possuem cada um uma chave separada, exigindo pelo menos duas assinaturas para autorizar qualquer transação. Alternativamente, os ativos podem ser mantidos num truste à prova de falência, adicionando outra camada de proteção.

Integrar Finanças Tradicionais para Expandir o Crescimento do USDe

Ethena estrategicamente une os mundos de CeFi, DeFi e TradFi através da sua moeda estável USDe. Ao capturar diferenciais de taxas de juro nestes setores (exchanges, plataformas on-chain e instituições financeiras tradicionais), a Ethena permite aos clientes obter rendimentos mais elevados, misturando eficazmente os benefícios das criptomoedas e das finanças tradicionais.

No TradFi (Traditional Finance), geralmente não há muitos produtos de alto rendimento, mas o mercado de renda fixa de baixo rendimento é extremamente grande. No setor de Criptomoedas, devido à demanda dos usuários por negociações alavancadas, existe uma maior procura por moeda (especificamente moedas estáveis em USD), o que muitas vezes cria oportunidades de alto rendimento “sem risco” na indústria de criptomoedas.

Ethena atua como uma ponte, combinando finanças tradicionais com a expansão do USDe. Quando as taxas de juros do Federal Reserve estão baixas (ou durante um ciclo de corte de taxas), a negociação de criptomoedas tende a se tornar mais ativa, e as taxas de financiamento de contratos perpétuos no mercado de criptomoedas são tipicamente mais altas. Como resultado, as posições futuras curtas delta-hedged da Ethena podem gerar maiores retornos de taxas de financiamento. Isso cria um fenômeno interessante — quando os rendimentos das finanças tradicionais são baixos, os clientes podem realmente obter retornos mais altos por meio da Ethena.

Como resultado, o iUSDe pode atender às necessidades de alocação de ativos de clientes financeiros tradicionais durante períodos de baixas taxas de juros. Esta pode ser uma das razões pelas quais a Franklin Templeton e o braço de investimento da Fidelity Investments, F-Prime Capital, investiram 100 milhões de dólares na rodada estratégica da Ethena em dezembro do ano passado. Além disso, a colaboração da Ethena com o BUIDL da BlackRock para lançar o USDtb poderia impulsionar ainda mais significativos influxos de capital do TradFi para a Ethena, canalizando fundos para o mercado de criptomoedas.

4. Estado de desenvolvimento do projeto

O USDe da Ethena cresceu para se tornar a terceira maior moeda estável em USD. Em 7 de março de 2025, a emissão total de USDe ultrapassou os $5.5 biliões, ficando logo atrás do USDT e USDC. Em termos de volume de transferência, o USDe ocupa o quarto lugar, atrás do USDT, USDC e DAI. No entanto, o número de endereços ativos continua relativamente baixo, apenas 1.612, o que indica que a adoção pelo retalho ainda necessita de expansão. O crescimento de receitas da Ethena tem sido rápido - é a segunda startup de criptomoedas mais rápida a atingir $100 milhões em receitas, apenas atrás da Pump.fun.

Ethena tornou-se uma pedra angular crucial para muitos protocolos DeFi. Mais de 50% do valor total bloqueado (TVL) da Pendle é atribuído à Ethena, enquanto aproximadamente 25% da receita da Sky está ligada à Ethena. Cerca de 30% dos ganhos da Morpho na TVL vêm da utilização dos ativos da Ethena. Além disso, o Ethena emergiu como o novo ativo de crescimento mais rápido na Aave, e a maioria das plataformas de contrato perpétuo baseadas em EVM integraram USDe como garantia. A Ethena está construindo ativamente um ecossistema em torno do USDe. De acordo com informações publicadas no site oficial da Ethena, dois novos projetos devem ser lançados no 1º trimestre de 2025 – uma plataforma de câmbio descentralizada chamada Ethereal e um protocolo de negociação on-chain chamado Derive, que suportará opções, contratos perpétuos e negociação à vista. Em termos de parcerias externas, a Ethena também tem vindo a expandir constantemente as suas colaborações. Fez uma parceria com a BlackRock para lançar o USDtb e também formou uma aliança com o projeto DeFi da família Trump, o World Liberty Financial.

A Ethena também enfrenta alguns riscos:

A receita principal do USDe é instável. Como mencionado anteriormente, a receita do USDe provém de três fontes principais: rendimento de juros de depósitos de stablecoins de reserva, rendimento da taxa de financiamento de posições de futuros curtas e recompensas de staking de ETH mantido como ativos de reserva. Entre estes, as taxas de financiamento em posições de futuros curtas podem experimentar taxas negativas prolongadas durante os mercados baixistas, o que pode resultar em défices de receita para o USDe.

O mecanismo de ADL (Automatic Deleveraging) das bolsas centralizadas (CEXs) poderia potencialmente perturbar a estratégia delta-neutral da Ethena. Como as CEXs têm um mecanismo de deleveraging automático, isso pode afetar a estratégia delta-neutral da Ethena em certas condições.

Também existe um potencial risco de liquidez decorrente dos seus parceiros. A Bybit é a exchange com a maior adoção de USDe, tendo mantido quase $700 milhões em USDe no seu pico. Além disso, a Mantle, uma rede de Camada 2 intimamente ligada à Bybit (formada pela fusão da BitDAO, cofundadora da Bybit, e o ecossistema Mantle) é a segunda maior cadeia em termos de oferta de USDe. Após um incidente de hacking na Bybit, houve um aumento na procura de resgate que excedeu os $120 milhões em UcSDe. Atualmente, a Ethena detém $1.9 bilhões em stablecoins líquidas como ativos de suporte, o que é suficiente para cobrir esse repentino aumento na procura de resgates. No entanto, o risco permanece de que futuras demandas de resgate possam exceder as reservas de stablecoins líquidas da Ethena, potencialmente criando riscos de liquidez a curto prazo.

5. Valor de investimento da Ethena (ENA)

Atualmente, ENA tem uma avaliação totalmente diluída (FDV) de $5.6 bilhões e um limite de mercado circulante de $2 bilhões. Ethena completou três rodadas de financiamento, levantando $6 milhões, $14 milhões e $100 milhões, respectivamente. Durante a segunda rodada de financiamento, Ethena foi avaliada em $300 milhões, o que significa que o preço atual do token ainda reflete um retorno de 18x+

Até 5 de maio de 2025, os tokens em circulação são principalmente compostos pela alocação de 2% da Binance Launchpool, juntamente com ações da fundação e da equipe que estão passando por um processo de aquisição linear. Em abril, algumas alocações compradas OTC começarão a desbloquear, com uma base de custo de aproximadamente $0.25 por token. A partir de 5 de maio, mais 78 milhões de tokens ENA alocados a instituições de investimento serão desbloqueados mensalmente num cronograma de aquisição linear.

O mercado de criptomoedas passou recentemente por uma correção geral, e o desempenho da ENA tem sido muito fraco. O BTC retraiu 25% do seu pico, o ETH retraiu 50% do seu pico e a ENA retraiu aproximadamente 70% do seu pico. Os benefícios negativos que o Token ENA está prestes a desbloquear podem ter sido totalmente refletidos no preço atual da moeda.

Em resumo, enquanto ENA enfrenta pressão de preço a curto e médio prazo, o modelo de negócio central do projeto mantém valor a longo prazo.

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