コイン教授：ビットコインがくしゃみをしたとき—暗号資産と株式が同じ風邪をひいた理由

要約

• 学術文献では、特にストレス時に暗号資産と株式が密接に連動していることが増々示されています。
• 研究では、暗号資産がハイベータなテックセクターのように振る舞う傾向が強まっているとされています。
• 暗号資産がグローバルなリスクエコシステムにしっかりと組み込まれているという学術的コンセンサスが形成されつつあります。

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アンドリュー・アーカート教授はバーミンガム・ビジネススクール(BBS)のファイナンスおよび金融テクノロジー学の教授であり、ファイナンス学部長です。

これは「Professor Coin」コラムの第10回目で、暗号資産に関する発表済み学術文献からの重要な洞察をDecryptの読者に紹介しています。本稿では、暗号資産と株式の関係がどのように進化してきたかを論じます。

そう昔ではない時代、ビットコインは「究極の分散投資先」として宣伝されていました――株式市場で何が起ころうとも無関係な資産とされていました。初期の学術研究もそれを裏付けており、LiuとTsyvinski (2021)は、主要な暗号資産は標準的な株式・債券・為替のリスクファクターへのエクスポージャーが最小限であり、そのリターンは主にモメンタムや投資家の関心といった暗号資産特有の要因によって決定されており、株式市場の動向には左右されていないことを示しました。

しかし、ここ数年でそのストーリーは大きく変わりました。現在では、暗号資産と株式が特にストレス時に強く結びついていることを示す文献が増えています。フィンテック分野の読者にとってのポイントは明快です――暗号資産を「オフグリッド」なリスクとして扱うことはもはやできません。ますますハイベータなテックセクターのように振る舞い、しかも厄介なテールリスクを伴っています。

「非相関」から「単なるリスキー資産」へ

Adelopoら (2025) の最近のサーベイ論文では、暗号資産が伝統的な金融市場とどのように相互作用するかのエビデンスがレビューされています。彼らは、暗号資産と株式市場の間に明確な時変的・非線形の連動性があり、COVID-19やロシア・ウクライナ戦争のようなマクロ・地政学的イベント時に特に強い結びつきが現れることを示しました。

特にテクノロジーやブロックチェーン関連株に着目した研究もこれを裏付けています。Umarら (2021) は暗号資産市場とテクノロジーセクターの間に強い連動性があることを発見し、Frankovic (2022) はオーストラリアの「暗号資産連動株」が特にブロックチェーン活動への関与が深い企業で、暗号資産価格からのリターンのスピルオーバー（波及効果）を大きく受けていることを示しています。言い換えれば、上場株式は今や暗号資産リスクの伝播チャネルなのです。

最新の証拠は何を示しているか

ここ数年の論文はいずれも「暗号資産 ↔ 株式」の関係を非常に明示的に示しています：

• グローバルなスピルオーバー： Vuković (2025) はベイズ型グローバルVARを用いて、暗号資産市場から発生した逆風が、米国だけでなく幅広い国々の株式市場、債券指数、為替レート、ボラティリティ指数を押し下げることを示しています。
• 株式と暗号資産の共動： Ghorbelら (2024) は主要暗号資産、G7株価指数、金の連動性を研究し、暗号資産がショックの重要な発信元かつ受信元となっており、近年は特に株式との結び付きが強まっていること、さらに荒れた市場環境下で特に顕著であることを発見しています。
• 米中株式市場： Lamineら (2024) は米国・中国の株式、暗号資産、金の間のスピルオーバーを調査し、暗号資産からこれら株式市場への動的なリスク波及が高ボラティリティ期間に集中していることを発見しています。
• 取引所レベルの伝染効果： Sajeevら (2022) はビットコインが主要株式取引所（(NSE India, Shanghai, London and Dow Jones)）に与える伝染効果を、2017～2021年のボラティリティスピルオーバーと相関分析で明らかにしています。

国際機関も同様の見解を示しています。IMFの「暗号資産と株式市場間のスピルオーバー」に関する部門ペーパーでは、ビットコインのショックが世界株式ボラティリティの変動の(おおよそ十数パーセント)を説明でき、この影響は機関投資家やデリバティブ市場の成熟とともに強まっているとしています。

共通の結論：暗号資産は今やグローバルなリスクエコシステムにしっかりと埋め込まれているのです。

なぜテックと暗号資産は今や連動しているのか

なぜビットコインは今やハイベータなテック株のように見えるのでしょうか？

• デュレーションと金利感応度： 暗号資産も成長株も本質的に将来キャッシュフローやネットワーク価値への不確実な請求権です。実質金利が上昇すると割引率の影響が大きくなり、両者とも同時に売られます。
• 投資家層とレバレッジ： リテール取引、モメンタム戦略、デリバティブの利用が両分野で盛んです。先物、オプション、レバETFのような商品が、一方の市場でのショックをもう一方に拡大・伝播させます。
• 機関投資家のポートフォリオ構築： 暗号資産がマルチアセットやヘッジファンドのポートフォリオに組み込まれることで、そのリターンは伝統的なクロスアセットポジショニングと絡み合うようになります。ファンドがリスクオフになると、「リスク資産バケット」の中身が一斉に売られるのです。

ポートフォリオとリスク管理への意味合い

ポートフォリオ構築において、このメッセージは居心地が悪いものですが明白です：

• 静かな時期には暗号資産は分散投資効果があります――穏やかな環境下では相関が控えめな場合もあります。
• しかしストレス時、分散効果が最も重要なときに相関とスピルオーバーが急上昇します。
• ビットコインや主要アルトコインは「デジタルゴールド」というより、グローバルなリスクセンチメントのレバレッジド代理資産のように振る舞います。

これは暗号資産が投資として無意味ということではありませんが、「5～10%の暗号資産配分は相関のないアップサイドだ」とデータに基づいて主張することはもはや擁護できません。

今後、学術界・実務家ともに注目するべきオープンな問いは、スポットETFや機関投資家による更なる普及がこれらの連動性をさらに強めるのか、それとも(たとえば本格的な決済用途や清算採用)のような新たなユースケースが再び独自ドライバーを生み出す可能性があるのか、という点です。

現時点でエビデンスが示す方向は一つです：グローバル市場が風邪をひけば、暗号資産ももはや傍観者ではなく――他と一緒に咳き込むのです。

主な学術参考文献

• Adelopo, I., 他 (2025). “Interconnectedness among cryptocurrencies and financial markets: A review.” Financial Innovation. SpringerLink
• Frankovic, J. (2022). “On spillover effects between cryptocurrency-linked stocks and cryptocurrencies.” Global Finance Journal, 54, 100719. IDEAS/RePEc
• Ghorbel, A., 他 (2024). “Connectedness between cryptocurrencies, gold and stock markets: A network approach.” European Journal of Management and Business Economics, 33(4), 466–489. Econstor
• IMF (2022). Spillovers Between Crypto and Equity Markets. IMF Departmental Paper. IMF eLibrary IMF eLibrary+1
• Lamine, A., 他 (2024). “Spillovers between cryptocurrencies, gold and stock markets.” Journal of Economics, Finance and Administrative Science, 29(57), 21–40. Emerald
• Liu, Y., & Tsyvinski, A. (2021). “Risks and Returns of Cryptocurrency.” Review of Financial Studies, 34(6), 2689–2727. OUP Academic
• Sajeev, K. C., 他 (2022). “Contagion effect of cryptocurrency on the securities market.” Journal of Economic Studies, 49(7), 1390–1410. PubMed Central
• Umar, Z., Kenourgios, D., & Papathanasiou, S. (2021). “Connectedness between cryptocurrency and technology sectors: Evidence from implied volatility indices.” Finance Research Letters, 38, 101492. ScienceDirect
• Vuković, D. B., 他 (2025). “Spillovers between cryptocurrencies and financial markets.” Journal of International Money and Finance, 150, 102963. IDEAS/RePEc