ETH から SOL へ：なぜ L1 は依然としてビットコインのコンセンサスの深さに及ばないのか？

暗号市場の評価は主に「通貨プレミアム」によって推進されており、BTCはすでに主導的地位を確立しています。代替L1はこのストーリーに依存して高い評価を維持していますが、実質的な収益が欠如しており長期的にはBTCに劣後しているため、市場の信頼が失われつつあります。今後、L1の評価は引き続き圧縮され、シェアはビットコインに流れる可能性があります。本記事はMessariの執筆によるもので、動区が整理・翻訳・執筆を行いました。

（前提：米国9月コアPCEが予想を下回り「インフレ抑制」！ビットコインが9.1万ドルを突破、イーサリアムが$3100 に到達） （補足：12月利下げ確定？FRBのスポークスマン：インフレデータは穏やかに上昇）

会話の焦点を「暗号通貨」そのものになぜ重要なのかに再び集中させる理由は、これこそが本業界の大部分の資本が獲得しようとするポジションだからです。現在の暗号通貨の時価総額は3.26兆ドル。そのうち、BTCは1.80兆ドルで、シェアは55%です。

残りの1.45兆ドルのうち、約0.83兆ドルが代替第一層ブロックチェーン（L1s）に集中しています。合計約2.63兆ドル、暗号通貨全体の約81%が、市場で通貨と見なされているか、または通貨プレミアム（Monetary Premium）を蓄積できると信じられている資産に配分されています。

これを踏まえて、トレーダー、投資家、資本配分者、またはビルダーであるかどうかにかかわらず、市場がどのようにして通貨プレミアムを付与し、または剥奪するかを理解することは極めて重要です。暗号分野において、市場がある資産を通貨として認識するかどうか（またはしないか）が評価に最も強く影響します。

したがって、今後通貨プレミアムがどこに流れるのかを予測することは、この業界のポートフォリオ構築において最も重要な単一の入力変数と言えるでしょう。

これまで主にBTCに注目してきましたが、0.83兆ドルの「通貨かもしれないしそうでないかもしれない」資産についても議論する価値があります。前述の通り、今後数年でBTCは引き続き金やその他の非主権的な価値保存手段から市場シェアを奪うと予想されます。

しかし、これはL1に何をもたらすのでしょうか？全体が引き上げられるのか、それともBTCが代替L1から通貨プレミアムを吸い上げて金との差を部分的に埋めるのでしょうか？

まず、L1の現在の評価状況を見てみるのが有益です。上位4つのL1の合計時価総額は6,865.8億ドルで、代替L1セクターの83%を占めています。

ETH（3,611.5億ドル） XRP（1,301.1億ドル） BNB（1,206.4億ドル） SOL（746.8億ドル）

上位4つの後、評価は急速に低下します（TRXは266.7億ドル）が、興味深いことに、ロングテール効果も依然としてかなり顕著です。上位15位以外のL1は合計180.6億ドルの時価総額を持ち、全代替L1時価総額の2%を占めています。

重要なのは、L1の時価総額は単純に暗黙の通貨プレミアムを反映しているわけではないということです。L1には主に3つの評価フレームワークがあります。

通貨プレミアム 実質経済価値 経済的セキュリティへの需要

したがって、プロジェクトの時価総額は単に市場がそれを通貨と見なす結果だけではありません。

L1の評価を動かすのは収益ではなく通貨プレミアム

これらの競合する評価フレームワークが存在するにもかかわらず、市場は収益駆動型の視点ではなく、ますます通貨プレミアムの視点でL1を評価しています。過去数年で、時価総額が10億ドルを超えるすべてのL1の集団P/S比（株価売上比率）は比較的安定しており、通常150倍から200倍の間です。

しかし、この全体数値はTRONとHyperliquidを含んでいるため誤解を招きます。過去30日間で、TRXとHYPEはこのグループの収益の70%を生み出しましたが、時価総額のわずか4%しか占めていません。

この2つの外れ値を除外すると、実態が明らかになります。収益が減少していても、L1の評価は上昇し続けているのです。

調整後のP/S比は継続的に上昇しています：

2021年11月30日 – 40倍 2022年11月30日 – 212倍 2023年11月30日 – 137倍 2024年11月30日 – 205倍 2025年11月30日 – 536倍

REV（実質経済価値）に基づく解釈は、市場が将来の収益成長を織り込んでいるだけだと主張するかもしれません。しかし、この解釈は基本的な検証に耐えません。同じバスケットのL1（TRONとHyperliquidを除外）では、1年を除き毎年収益が減少しています：

2021年 – 123.3億ドル 2022年 – 48.9億ドル（前年比60%減） 2023年 – 27.2億ドル（前年比44%減） 2024年 – 35.5億ドル（前年比31%増） 2025年 – 17.0億ドル（年率データ、前年比52%減）

私たちの見解では、最もシンプルで直接的な説明は：これらの評価は現在または将来の収益ではなく、通貨プレミアムによって駆動されているということです。

L1のパフォーマンスはビットコインに引き続き劣後

もしL1の評価が通貨プレミアムへの期待によって動かされているなら、次に知るべきはこれらの期待を形成するものは何かです。簡単なテスト方法は、価格パフォーマンスをBTCと比較することです。

通貨プレミアムの期待が主にBTCの価格変動を反映しているなら、これらの資産のパフォーマンスはBTCのベータ（市場全体の動きに対する変動）に似るはずです。一方、通貨プレミアムの期待が各L1固有の要因によって形成されているなら、BTCとの相関はもっと弱く、パフォーマンスはより独特になるはずです。

L1の代理指標として、2022年12月1日以降の上位10大L1トークン（HYPEを除く）のBTCに対するパフォーマンスを調べました。これら10資産はL1時価総額の約94%を占めており、セクターの代表的な図を示します。この期間中、10資産のうち8つが絶対的にBTCより劣後しました。そのうち6つは40%以上出遅れています。BTCを上回ったのは2資産のみ：XRPとSOLです。XRPのリードはわずか3%で、XRPは歴史的に主に小口投資家の資金流入によって動いているため、これを過大評価するつもりはありません。唯一顕著な優位パフォーマンスを示したのはSOLで、BTCを87%上回りました。

SOLのパフォーマンスの詳細を探ると、実際にはパフォーマンスが不十分である可能性があります。同じ期間に、Solanaのファンダメンタルズは放物線的に成長しました。DeFiのTVL（総ロック額）は2,988%増加、手数料は1,983%増加、DEX取引量は3,301%増加。どんな合理的な基準で見ても、2022年末以降Solanaエコシステムは20～30倍成長しています。しかし、この成長を捉えることを目的とした資産であるSOLは、BTCより87%多く上昇したにすぎません。

BTCを大きく上回るパフォーマンスを生み出すためには、L1…