一直在关注流媒体战争的展开，而围绕到底哪些媒体股更值得你的关注的争论也正愈发热烈。Netflix 还是 Disney——表面上看这似乎一眼就能作出选择，但当你深入研究数据时，就会发现它比大多数人想的复杂得多。

我先从 Netflix 说起，因为标题数字本身就足够亮眼。去年他们表现可谓是大获全胜——仅在第四季度就新增了将近 19 million 的付费订阅用户，这是他们有史以来最大的单季度增幅。总用户数也因此突破了 300 million，同时收入同比增长也表现稳健，达到了 16%。不过真正让我注意到的是，他们的营业收入跃升了 52%，并且首次实现年度营业收入超过 $10 billion。与此同时，他们的自由现金流大约也有 $7 billion，这让他们具备相当大的灵活性。

就内容而言，他们不断拿下爆款。《鱿鱼游戏》第 2 季有望成为他们体量最大的节目之一，而且他们甚至开始切入现场体育——他们直播的那场 Jake Paul 比赛，成为史上观看人数最多的体育赛事。明年他们还会把诸如《怪奇物语》这样的核心王牌内容带回来，这应该能让观众持续保持黏性。广告收入预计在 2025 年实现翻倍，他们的目标是实现 29% 的营业利润率。

但有意思的地方在于——其中相当一部分增长已经被体现在价格里了。仅在过去一年，Netflix 的股价就已经强势上涨超过 50%。当你查看估值指标，并考虑到已经有多少上行空间被提前计入，风险-回报的吸引力就不再那么明显了。另外，他们还在不断提价，你也会忍不住想：当你持续这么做时，订阅用户的留存能撑多久。

现在轮到 Disney，就完全是另一种情况了。人们有时会忘记，Disney 不只是一个流媒体公司——它是一个规模庞大、业务高度多元的娱乐巨头。当然，Disney+ 和 Hulu 合计大约有 178 million 名订阅用户，但这只是图景的一部分。它们在院线业务方面在 2024 年表现得极为强势，成为疫情后首家实现全球票房突破 $5 billion 的制片方。《头脑特工队 2》、《死侍与金刚狼》、《海洋奇缘 2》——这些不只是票房层面的胜利，更是最终会为其流媒体生态系统持续“供血”的内容。

在媒体股领域里，让 Disney 真正拉开差距的，是主题公园和商品化业务。公园业务仍在增长，而且扩张计划也已经排上日程。与此同时，他们在流媒体方面也变得更聪明——将 ESPN+ 集成进 Disney+ 套餐的意义很大，因为直播体育正是 Netflix 难以真正同台竞争的领域。而他们新增的那些小功能，比如 24/7 的《辛普森一家》频道，本质上是在模仿传统电视，而这仍然是很多人想要的东西。

从估值角度看，Disney 看起来要合理得多。未来市销率（Forward price-to-sales ratio）为 1.57X，而 Netflix 为 8.68X。两者差异非常巨大。预计 Disney 明年收入约为 $94.6 billion，盈利增长大约在 10% 左右。这些数据一直保持相对稳定，这意味着对预期的波动可能更小。

不过关键在于——如果你一直持有 Netflix，它的回报表现确实“硬到离谱”。去年为 50%，五年累计为 112%，如果再往更久追溯，过去十年回报超过 1,000%。这种表现简直不可思议。但当一只股票已经涨得这么猛，问题就变成了：后面是否还有更多空间，还是说你不如把目光放到那些未来上行潜力更大的标的上。

说实话，从目前的媒体股机会来看，Disney 看起来更有趣。Netflix 当然执行得很好，但他们故事的大部分已经反映在股价里了。另一方面，Disney 依然存在巨大的估值折价，而且他们在坐拥多条其他收入引擎的同时，也仍在摸索它的流媒体战略。内容系列、体育切入、主题公园扩张——Disney 还可以用多种方式创造价值，而这些都尚未被完全定价。

在一致预期层面，两者都获得了“持有”（Hold）评级，这也说得通。Netflix 很稳健，但或许可以等待更好的买入时机。Disney 则更像是具备多重扩张潜力的标的——随着其流媒体业务以及其他业务持续被验证，它的潜力看起来更大。如果你在流媒体领域看重长期，那么 Disney 目前的风险-回报比显得更占优。