刚刚注意到，比特币挖矿行业发生了一些非常惊人的事情——很可能是大多数人都还没有注意到的。这个行业基本上正在经历中途转型，而最清晰的信号并不是算力下降或难度调整。真正显现出来的，是体现在资产负债表上的情况。

CoinShares 刚刚发布了2026年第一季度的挖矿报告，数据非常残酷。上市矿商现在每开采 1 枚比特币，花费大约 $80,000，但比特币的交易价格大约在 $74K。把账算一下——他们每挖出 1 枚币就大约亏 $19,000。这显然不可持续，行业也反应得很快。

应对措施是什么？这些矿商不只是继续挖矿了。他们正在大力转向人工智能（AI）和高性能计算（HPC）基础设施。自公共挖矿行业以来，累计已宣布的 AI 和 HPC 合同金额已超过 $70 billion（超过 10 亿）。仅 CoreWeave 与 Core Scientific 的合作就价值 $10.2 billion，期限 12 年。TeraWulf 的已签约 HPC 收入为 $12.8 billion。Hut 8 签下了 $7 billion、为期 15 年的 AI 基础设施租赁协议。这不是支线项目——到 2026 年底，其中一些矿商可能有高达 70% 的收入来自 AI，而目前大约是 30%。Core Scientific 的 AI 收入已经达到 39%。TeraWulf 为 27%。

正在发生的情况是，这些公司本质上变成了数据中心运营商，同时还在“顺带”挖比特币。经济学的信号非常刺眼。比特币挖矿基础设施的成本大约是每兆瓦 $700K 到 $1M 美元，而 AI 基础设施的成本是每兆瓦 $8M 到 $15M 美元。但 AI 的利润率呢？多年度的收入可见性之下，利润率在 85% 以上。与此同时，算力价格在 3 月初创下了减半之后的历史低点：每每天每拍哈希（per petahash per day）在 $28-30。运行较老硬件的矿商，为了打平（break even），电力成本需要低于 $0.05/kWh。

他们如何为这次巨大的转型融资？有两种方式。第一是债务——而我们说的是基础设施规模的债务，不是挖矿规模的债务。IREN 正在背负 $3.7 billion 的可转换票据。TeraWulf 的总债务为 $5.7 billion。Cipher Digital 在 11 月发行了 $1.7 billion 的优先担保票据（senior secured notes），其季度利息支出仅在第四季度就从 $3.2 million 飙升到 $33.4 million。这些都不是“随便借点钱”。

第二是比特币出售。关键在这里——变得有意思了。上市矿商合计已经将其 BTC 库存较峰值水平减少了超过 15,000 枚。Core Scientific 在 1 月出售了价值 $175 million 美元的 1,900 BTC，并计划在 2026 年第一季度大幅清算剩余持仓。Bitdeer 在 2 月将其库存在零位（treasury to zero）。Riot Platforms 在 12 月出售了价值 $162 million 美元的 1,818 BTC。甚至包括最大的公开持有者 Marathon（持有 53,822 BTC）也悄悄扩大了政策，允许从其全部资产负债表储备中进行出售。随着价格下跌，他们以比特币作抵押的信贷额度（bitcoin-backed credit facility）的贷款价值比（loan-to-value ratio）已经达到 87%。

不过，这里存在一种张力：那些卖出比特币来为 AI 建设买单的矿商，正是同时用来保障比特币网络的同一批公司。当挖矿不再盈利而 AI 变得更赚钱时，理性的做法就是把资本从挖矿重新分配出去。但如果足够多的矿商这么做，网络的安全预算就会缩小。算力（hashrate）已经反映了这一点——2025 年 10 月上旬曾在 1,160 exahashes per second 见顶，如今已降至大约 920 EH/s，并且连续经历了 3 次负向的难度调整（three consecutive negative difficulty adjustments）。这是自 2022 年 7 月以来的首次连续下滑。

市场已经为这种“双轨分化”定价了。签有已获保障（secured）HPC 合同的矿商，其未来 12 个月销售额的倍数为 12.3x。纯粹的挖矿矿商？是 5.9x。市场为 AI 暴露（AI exposure）支付的溢价超过一倍，这也进一步强化了持续转型的激励。

CoinShares 预测，到 2026 年底算力将达到 1.8 zetahashes，至 2027 年 3 月达到 2 zetahashes。但这取决于比特币能否在年底回升至 $100K 。若价格仍低于 $80K，预计算力价格（hash price）将继续下跌，并会有更多矿商退出。低于 $70K 可能引发更大规模的“投降式”抛售（capitulation）。

像 Bitmain 的 S23、Bitdeer 的 SEALMINER A3 这类下一代硬件，或许能大致将每枚比特币的能耗成本减半，但部署它们需要资本，而许多矿商正把资金转向 AI。

所以真正的问题是：这只是对糟糕经济状况的暂时性应对，还是一种永久性的结构性转变？一切都取决于一个变量——比特币价格。若价格达到 $100K，挖矿利润率会恢复，AI 转型的速度就会放缓；若为 $70K 或更低，转型将加速，按我们所熟悉的挖矿行业将彻底消失，变成别的东西。