投降还是进化：为什么矿工押注人工智能——ForkLog：加密货币、ИИ、奇点、未来

# 投降还是进化：为什么矿工押注人工智能

比特币挖矿行业正经历有史以来最激进的转型。两年前在市场不稳定背景下似乎只是被迫进行的资产配置，到2026年春天已经让整个行业发生了彻底的“再生”。

传统矿工多年来一直保障区块链的稳定与安全，如今正匆忙改行成为人工智能需求的数据中心（CDN）运营商。转向伴随着史无前例的“家族银器大甩卖”：公司正在清算已积累的比特币储备，以支付英伟达（Nvidia）的图形加速器，并偿还巨额贷款。

为了囤积资产而进行的经典挖矿正在迅速走向过去，取而代之的是混合型的基础设施模式。但如果算力哈希化仅仅成为为神经网络租用机柜的低利润副产品，比特币这第一种加密货币又将迎来怎样的未来？

公共公司终结HODL时代

2026年春季，挖矿板块出现了颇具争议的局面。去年年底，比特币网络突破了1 ZH/s的门槛。然而，支撑算力的公司在财务上显著恶化。

比特币算力（哈希率）走势。来源：Glassnode。行业遭遇“效率悖论”：网络的总计算能力持续增长，但哈希价格却跌至历史最低点，降到每PH/s的$28–30。

对比之下：2025年第三季度的收益率处于$55水平，而在牛市周期的高峰期，这一指标曾以数百美元计量。

比特币哈希价格走势。来源：Hashrate Index。2026年第一季度成为比特币近八年来最差的开局。币价下跌22.2%——从1月的~$87 500跌至3月底低于$70 000的区间——打乱了多数大型玩家的经济模型。

比特币季度动态。来源：CoinGlass。过去六个月里，该资产累计跌幅超过40%。在这种条件下，“挖矿并持有”（或HODL）策略不再有效，且如今正把许多公司推向破产。

根据CoinShares和TheEnergyMag的分析，行业正面临规模庞大的资本投降（capitulation）。目前，主要基础设施项目的惯性与长期电力合同正在对这种情况进行“掩盖”，使公司无法轻易“直接拔掉插头”。

无情的数字

对大多数上市挖矿公司而言，挖掘加密货币已经变成亏损

根据2025年第四季度的结果，行业中开采一枚比特币的加权平均全成本（all-in cost）达到$79 995。以资产市场价格约$70 000计算，每一枚获得的币都给公司带来近$10 000的净亏损。

部分大型参与者（如TerraWulf和Core Scientific）的比特币开采平均成本显著超过$100 000门槛。来源：CoinShares。行业遭遇了规模性系统危机，而这背后同时由多种因素共同引发。

低额的手续费收入

去年秋季，网络难度达到历史最高点，但矿工来自交易手续费的收入跌破了区块奖励的0.7%。比特币主要用于大额结算，链上活跃度仍然偏低。

由围绕Runes协议的热潮所引发的手续费收入增长是短暂的。

监管压力与电力成本

在许多国家，电价一直在稳步上涨。2026年第一季度，全球范围内家庭用电的平均价格按年增长了9.8%。

额外的困难出现在德克萨斯州——最大的挖矿枢纽。那里通过了SB 6法案，使矿工失去了“优先用电客户”的身份。

现在，他们必须为网络运营商ERCOT提供在用电高峰时段与紧急情况下对设备进行远程关停的能力。这可能会降低设备的连续运行时间，并增加业务的运营风险。

高额债务负担

为了在熊市中积极扩张产能并求生，公司曾大力发行可转换债券。仅一年内，上市矿企的总债务增长了六倍——从$2,1 млрд到$12,7 млрд。到2026年，伴随营收下滑，这些义务的偿付将成为关键的支出项目。

成本结构与关键参与者的状况直观地展示了问题的规模：

公司	All-in cost ($/BTC)	电力支出 ($/BTC)	债务与状况备注
MARA Holdings	$153 040	$64 703	设备折旧显著；以53 000 BTC作抵押的债务。
IREN (Iris Energy)	$140 441	$34 325	电力成本较低，但发行了大量股票。
Riot Platforms	$170 366	$49 196	因在科西坎纳（Corsicana）建设1吉瓦（1 ГВт）项目导致成本较高。
Core Scientific	$168 693	$66 720	设备能效较低；正在进行重组程序。
TeraWulf (WULF)	$471 841	~$50 000	由于债务与高额AI资本开支导致指标被扭曲。
Cipher Digital	$231 980	$41 047	按季度计算的利息支出在一季内增加了10倍。
CleanSpark	$118 932	$52 463	严格的财务纪律，相对较低的债务。

一个具有代表性的案例是Cipher Digital。该公司在以年利率7,125%发行17亿美元规模的有担保债券之后，公司当季利息支出从$3,2 млн跃升至$33,4 млн

这种策略更像是基础设施巨头在押注：来自AI计算的收入将会在违约发生之前覆盖义务。

技术困境与“摩尔定律”的边界

除了财务困难外，行业也触及了技术上限。ASIC矿机的进展正在放缓，这反映了摩尔定律的物理约束

如果在2020年至2025年期间，旗舰设备的能效提升了65%（从31到11–13,5 J/TH），那么如今转向3纳米与5纳米芯片要贵得多。效率提升仅为20–30%，同时却需要巨额投资。

在当前币价与当电价高于$0,05/kВт·ч的情况下，老旧设备（包括颇受欢迎的Antminer S19）已变得不再划算。那些无法获得批发电价的中小参与者（平均零售价为每kВт·ч $0,12–0,15）被迫退出行业。

即使电价为$0,05/kВт·ч，Antminer S19系列设备用于挖掘一枚比特币的能源成本也仅比当前加密货币市场价格略低而已。来源：f2pool。### 新的基础设施标准与进入门槛

加密货币挖矿的基础要求也发生了根本变化——传统的风冷被液冷与浸没式冷却取代。

使用制冷装置会让每台设备的成本增加$500–1000，而安装浸没式浸渍水箱则需要在每台设备上投入$2000至$5000的初始资本开支。

诸如S23 Hydro（申报效率9,5 J/TH）或Bitdeer的SEALMINER（目标5 J/TH）这类前景模型或许能够支撑业务盈利能力。然而，先前用于更新ASIC设备机队的投资，如今正转向完全不同的方向。

伟大的转向：AI成为救生圈

在加密货币挖矿盈利能力下滑的背景下，矿工将业务重新定向到为人工智能提供算力，成为被迫采取的措施。华尔街分析师称之为“基础设施自我吞噬”：公司拆解装有ASIC设备的机架，以腾出电力容量给GPU集群。

大型矿企预测的营收结构——截至年底，“非加密货币”收入占比将提高至70%。来源：CoinShares。原因很简单：为神经网络提供计算的每消耗1千瓦时带来的营收，是支持比特币网络所带来的2–5倍。科技公司对基础设施需求迫切，而矿工则能获得大量低成本电力以及强大的工业级散热系统。

股市对这一趋势反应迅速。那些拥有高性能计算（HPC）领域合同组合的公司的股票，以预测营收的12.3x倍数进行交易。与此同时，市场只愿意用5.9x倍数来估值仍将业务重点仅放在挖矿上的企业。

根据CoinShares的数据，这一新业务板块的合同总规模已经超过700亿美元。

商业模式转型案例

市场上出现越来越多展示业务模式变化的典型案例：

• Core Scientific. 与AI服务商CoreWeave签订的12年合同帮助公司从近期破产中恢复过来。该公司来自为人工智能提供基础设施的营收占比已达到39%；
• Keel Infrastructure（原Bitfarms）。 2026年春季，公司完成了品牌重塑，更换了交易所股票代码，并将总部迁往纽约。通过这一举措，公司展示了业务重点从比特币挖矿转向服务传统金融行业；
• TeraWulf（WULF）。 在获得来自Google的投资后，公司将方向转向AI产业。现在，加密货币挖矿仅作为处理多余或暂时闲置产能的一种工具。

然而，进入AI服务商市场需要大规模投资。建设一个标准的挖矿设施成本为每兆瓦$0.7–1百万，而为神经网络建设相同规模的Tier 3级数据中心（CDN）则估计为$8–15百万。

在高利率信贷环境下，为这类项目融资，公司不得不动用自己的主要储备。

宝库甩卖

此前通常是比特币主要持有者的上市挖矿公司，如今正在对资产价格施加显著压力。企业正在积极出售其储备。

多年的HODL策略正在逐步失去现实意义。最早放弃这一策略的之一是Riot Platforms：该公司在2025年开始定期出售挖出的币，用于覆盖运营开支，并为在科西坎纳的大型项目建设筹资。公司副总裁乔希·凯恩（Josh Kain）表示，挖矿不再是终极目标，现在只是为了“最大化每兆瓦的价值”。

其他市场参与者也支持了这一趋势。Bitdeer已彻底清空加密货币储备，将资金重新导向芯片的研发与生产。值得注意的是，公司在上市矿企中以可支配算力（available hashrate）位居前列。

信贷风险与对市场的压力

围绕MARA Holdings展开的情况就很典型。该公司拥有矿工中最大的企业级比特币储备。在面临高债务负担以及为发展AI基础设施所需资本的双重压力时，公司管理层作出了一项战略性决定：清算部分抵押品。

仅在3月，MARA Holdings就售出15 133 BTC，约合$1,1 млрд，并将所得资金用于提前回购其自身的可转换债券。

尽管近期已出售超过15 000 BTC，MARA Holdings仍在矿工中以比特币储备规模领先。来源：BitcoinMiningStock。随着买方活动的整体下降，这一状况进一步恶化。尤其是在最近几个月，现货比特币ETF呈现资金流出，而Coinbase溢价指数跌入负值区域。

除3月之外，去年11月以来交易所交易基金一直在记录资本流出。来源：SoSoValue。通过出售储备以采购用于AI项目的基础设施，矿工反而在向第一种加密货币的价格“施压下行”，使其核心业务变得更加不具盈利性。

地缘政治、网络脉搏与板块集中化

网络的技术指标直观地展示了行业所面临的财务问题规模。2026年春季，算力从创纪录的1,16 ZH/s降至920 EH/s，很难称之为普通的季节性修正。网络出现了连续三次负向难度重算的序列——自“史上伟大的中国封禁”以来都未曾出现过类似情况。

比特币挖矿难度走势。来源：Clover Pool。受到监管压力与收益下滑的双重挤压后，矿工被迫将算力转移到发展中国家。中国新疆的严格检查以及德克萨斯州相关立法的收紧，触发了一轮新的迁移浪潮。诸如HIVE Digital和Bitdeer之类的公司试图获得在巴拉圭与埃塞俄比亚较为低成本、但仍相对稳定的水力发电算力

市场参与者并不把这种扩张视作开拓前景方向，而更像是试图在隔离区域中保住经典挖矿业务。

与此同时，美国与欧洲最优质、能源保障最充分的场地正逐步转入科技巨头的控制之下。这形成了规模化的潜在威胁。

美国、中国和俄罗斯在全球算力中的合计占比超过60%。将计算设备集中在少数公司手中，而这些公司的业务现在又依赖AI相关合同的盈利性，会对比特币抵御审查的概念构成直接冲击。

如果明天假设的微软（Microsoft）向企业级矿工提议，将剩余的数据中心改造为按支付金额翻倍（相比挖矿收益）来训练语言模型的用途，那么比特币的算力可能在几天内就会崩塌。

320万美元的门槛，或被遗忘

在2028年减半（halving）之前——届时区块奖励将降至1,5625 BTC——矿业的未来将直接取决于该资产的价格。根据CoinShares分析师的评估，要让挖矿盈利能力回到可接受水平，比特币需要在今年年底前站上100万美元的关口。

如果做不到，市场可能会遭遇一系列负面后果：

1. 垂直并购专业公司。 若在$60 000–75 000区间出现长期停滞，那些尚未将业务向AI方向进行多元化的企业可能会面临敌意收购。他们的基础设施可能会被以被低估的价格买走，仅仅为了获得电网接入能力。
2. 连锁破产。 当前已实现的比特币价格（所有流通币的平均买入成本）约为$54 100。在深度回调期间，市场经常会测试这一水平。如此深的下跌将对大多数高杠杆玩家构成致命打击，并引发设备与已积累的比特币储备的连锁清算。
3. 技术性转型。 另一条路径与扩展区块链生态系统相关。大规模使用通过Lightning Network进行的支付、二层解决方案的发展以及BTCFi协议的落地，能够支撑矿工。但目前这些技术的采用明显落后于营收下滑的速度。

范式切换

与全球技术板块相隔离的经典挖矿时代即将结束。伴随新的“淘金热”，行业正不可避免地发生转型：高度专门化的业务正成为高性能计算的基础设施底座。

放弃HODL策略并出售加密货币储备，成为不得不为适应变化所付出的代价。为应对债务负担并符合新的现实，企业必须动用已积累的资本。在这些条件下，传统参与者的未来取决于他们能否在维护区块链安全与更有利的计算合同之间取得平衡。

尽管盈利能力下滑且面临算力集中化风险，方向的转变仍为行业打开了新的机会。融入人工智能产业可能让矿工业务在加密货币市场的熊市阶段更具韧性

比特币挖矿与为神经网络提供服务之间的界限正在消失，而且这一过程已不可逆。现在最关键的问题是：在现有赛道中的哪些真正领导者，能够在新的坐标体系中站稳脚跟。