为什么2025年是主题公园股票如此糟糕的一年——以及为什么2026年可能会讲述不同的故事

2025年本应成为主题公园行业的突破之年。星象似乎完美对齐：康卡斯特的Epic Universe在奥兰多首次亮相，联合公园的SeaWorld、布什花园和Sesame Place组合表现出色，六旗刚刚与Cedar Fair合并以释放成本协同效应，甚至迪士尼的公园部门也实现了稳定增长。然而，事态的发展更像是一场噩梦般的旅程，而非令人振奋的冒险。到年底，股价表现堪称灾难。六旗娱乐下跌了68%，联合公园暴跌35%，康卡斯特下降了20%。只有迪士尼勉强上涨了4%，但这几乎也只是微弱超出市场的涨幅，而市场整体涨幅远远高于此。对投资者而言，这是一个令人失望、超出合理预期的糟糕年份。

Epic Universe失利：奥兰多最新景点为何令人失望

康卡斯特的Epic Universe于2025年5月盛大开幕。作为美国近二十年来首个新建大型主题公园，这本应成为行业的里程碑，也是中佛罗里达旅游的黄金门票。最初游客激增，但热情很快冷却。游客抱怨技术故障、排队管理不善以及运营人员准备不足。到夏季，公园在点评平台上的评分远低于迪士尼世界和康卡斯特在奥兰多的其他景点，显示出严重的游客满意度问题。

财务影响讲述了一个令人深思的故事。尽管康卡斯特的主题公园部门在第三季度实现了19%的收入增长和13%的EBITDA增长——这是其运营的第一个完整季度——但这一亮点无法抵消更广泛的公司整体压力。公司的传统有线和宽带业务持续恶化，导致整体收入下降3%，净利润下降5%，调整后EBITDA下降1%。主题公园仅贡献了总收入的9%和调整后EBITDA的10%，不足以挽救母公司的基本面。Epic Universe需要数年的运营优化，以最大化容量并满足该地区六个竞争主题公园带来的需求。

并购失误与个别公园的困境

六旗娱乐68%的崩盘尤为惨烈。2024年与Cedar Fair的合并在纸面上看起来很有吸引力：六旗带来了品牌认知度和地理多样性，而Cedar Fair则提供了运营专业知识。然而，协同效应逐渐消失。EBITDA收缩，净利润率缩小，尽管预计2025年的营收将上升，但公司仍预计全年亏损。节省成本的措施未能落实，势头逆转得如此之快，以至于管理层现在考虑资产剥离——这远非投资者所期待的增长故事。六旗2026年的盈利前景被大幅削减，预计公司几乎难以实现盈亏平衡。即使激进投资者介入的前景也未能扭转急剧下滑的趋势。

联合公园也呈现出自己的谜题。运营商在2025年9月之前似乎表现坚韧，但在11月公布的第三季度业绩令人失望，原因是其本应是旺季的夏季期间游客大幅下降。这一失误引发市场重新定价，股价大幅下挫。虽然迪士尼勉强实现了4%的温和涨幅，但这并不算胜利。其体验部门——涵盖主题公园、度假村和邮轮——基本面稳健：2025财年收入增长6%，EBITDA增长8%。然而，4%的股价上涨在同期市场涨幅超过15%的背景下显得微不足道，显示投资者对该行业未来走势持怀疑态度。

估值已压缩至历史吸引水平

2025年这些股票糟糕的表现带来了一个意想不到的后果：估值变得极具吸引力。康卡斯特的市盈率仅为7倍，联合公园为10倍，迪士尼为15倍——这些都是历史上具有吸引力的倍数。即使是六旗，尽管目前仍处于动荡中，但如果其重组努力取得进展，仍有潜在的复苏空间。虽然六旗当前的盈利仍然深度低迷，但其未来的估值倍数直到2028年才会与同行相当，这表明如果扭转局面，潜在的复苏空间巨大。公司资产出售虽然令人不快，但有助于增强资产负债表，让管理层专注于核心景点，从而可能改善运营利润率。

2026展望：谨慎乐观的曙光

使2026年可能与众不同的是，许多悲观预期已被提前反映在股价中。行业在2025年面临的条件——新供应、消费者支出韧性、积压的需求——本应带来理想的局面，但最终却令人失望。这一令人清醒的现实，虽然令人痛苦，却反而改善了未来的风险回报结构。

Epic Universe仍有充足的空间改善运营，随着员工经验的积累和系统效率的提升，游客满意度有望提升。六旗的激进投资者介入可能加快扭转局面，推动更激进的成本控制。联合公园的基本商业模式依然稳固，尽管近期遭遇挫折。迪士尼的卓越运营和定价能力应能支撑其最终复苏，随着市场情绪的转变。

对于2026年考虑主题公园投资的投资者而言，局势已与2025年的糟糕背景发生了巨大变化。估值不再被高估，股息潜力逐渐显现，运营执行虽面临挑战，但在整个行业内仍有实现的可能。下行的旅程虽陡峭，但反弹的条件正逐步到位。