Kynikos创始人的国库策略解除信号预示比特币企业战略的行业清算

传奇空头卖家詹姆斯·查诺斯（James Chanos），其净资产和市场判断多年来塑造了华尔街的讨论，于2025年11月7日进行了重大投资组合调整。Kynikos Associates的负责人清算了他在Strategy——这家知名的比特币金库公司的空头头寸，同时也平掉了比特币的多头敞口。这一双重退出表明，成熟投资者对企业金库策略和加密货币动态的看法发生了重大转变。

此举的背景是Strategy的剧烈修正。自2025年达到峰值以来，该公司的股价已收缩50%，净资产值的压缩更是讲述了更为尖锐的故事。Strategy的mNAV（市场净资产值）从7月的大约2.0倍跌至仅1.23倍，促使查诺斯认为在这一阈值附近平仓是个好时机。该公司资产负债表中有641,205比特币支撑，其隐含溢价从$70 十亿消失殆尽，降至仅仅$15 十亿——一种结构性的重新定价，根本改变了投资论点。

当溢价崩塌：更广泛的金库格局

Strategy的估值收缩反映了比特币金库公司体系性压力的加剧。市场数据显示，现今四分之一的上市金库公司其交易价格低于其实际持有的比特币——这一前所未有的动态削弱了整个杠杆论点。在同行中，损失更为严重：MetaPlanet自6月中旬以来暴跌56%，而KindlyMD及类似实体的跌幅超过80%，远低于之前的高点。

然而，Strategy表现出相对韧性，仍是该行业在整个下行过程中唯一保持任何溢价的主要玩家。即便如此，这种韧性也付出了代价。估值压缩限制了公司通过发行股票来融资额外比特币的能力，而这曾是原始企业金库模型的基石。整个系统中，金库公司比特币的购买速度降至自5月以来的最低点，一些实体被迫变卖持仓以偿还债务。

经济机器陷入停滞

推动该行业增长的基础机制如今面临关键审视。当金库公司积累比特币时，股价上涨理论上创造了一个自我强化的循环：股价上涨使得以溢价发行股票成为可能，为更多比特币购买提供资金，进而验证了溢价。这一反馈机制在比特币同步升值和市场热情持续时运转得天衣无缝。

但这一基础已崩塌。比特币ETF的竞争蚕食了投资者资本，而新进入的金库公司稀释了Strategy的先发优势。当溢价正常化时，杠杆优势也随之消失。机构批评者，包括斯坦福金融学者，认为这种模式代表了投机过度，而非审慎的资本配置——企业与专业交易员竞争，而非建立核心竞争力。

支持者则持不同观点。金库公司带来了可衡量的回报：Strategy在2024年为股东带来了75%的年化比特币收益率，即使没有价格升值，纯粹通过每股比特币的增加实现。该模型可以以低于比特币预期回报的成本获得债务，从理论上证明了其合理性。然而，可持续性完全依赖于持续的价格动能和维持的股权溢价——这些条件正变得越来越不确定。

查诺斯的退出意味着什么

这位空头卖家决定平仓两个头寸，反映出务实的机会主义，而非确认偏误。当mNAV低于1.25倍的阈值时，风险-回报比不再有利于继续做空。同时，平掉比特币多头头寸也暗示对短期上涨动力的信心减弱。

比特币在国会关于政府资金的进展报道后稳定下来，反弹2%，至106,430美元。今年迄今表现仍然坚挺，约为14%的正收益，但这一背景并未促使查诺斯维持其看涨敞口——或许这也在暗示，即使在乐观情景下，也需要选择性操作。

金库公司行业的复苏现在取决于其展现出超越被动比特币积累的运营卓越性。Strategy及其同行能否重建投资者信心，取决于其能否证明企业金库模型能带来超越财务报表杠杆和市场情绪的价值。