比特币金库内部的分裂：指数变化如何重塑机构资金流

當MSCI在十月提出針對數字資產超過其資產一半的公司制定新方法論時，這引發了一場超越簡單指數管理的複雜討論。這個問題看似技術性——是否應該將比特幣儲備公司排除在全球投資指數之外——但其影響將改變資本流向比特幣及相關資產的方式。

到2026年1月，比特幣儲備市場將達到臨界質量。超過200家美國上市公司累積了約1150億美元的加密貨幣，形成約1500億美元的總市值——較一年前的400億美元大幅躍升。這已成為除了現貨ETF（(超過1000億美元資產)）和挖礦業務之外，機構資金進入比特幣的第三大渠道。對於受限於禁止直接持有加密貨幣的基金和投資組合，儲備股成為一種合法的迂迴方式：在不違反合規的情況下獲得比特幣敞口。

為何MSCI要重新規則

MSCI提出的全球篩選標準很簡單：排除任何數字資產超過50%的公司。截止到12月31日的調查問題則較為直白——自我定義為比特幣儲備公司或僅為累積比特幣資產而募集資金的公司，是否應被視為被動基金，並以公司身份掩蓋？

核心的爭議在於定義。如果儲備公司是具有實體業務的運營公司，則仍屬於股票範疇；如果它僅是比特幣持有的被動容器，則與已被排除在股票基準之外的投資基金類似。某些公司將自己定位為“結構化金融公司，擁有比特幣”策略，這種做法模糊了界線。

摩根大通模擬拋售潮

摩根大通發布的11月分析震驚市場。如果MSCI僅重新分類這些策略，約有28億美元的被動資產將被迫出售。如果羅素（Russell）和其他提供商跟進，則可能出現8至9億美元的機械性資金外流。這是自MSCI將策略從標普500中剔除後的第二次指數震盪，也引發了市場的憤怒。

對該銀行的批評聲浪高漲。公開呼籲抵制摩根大通並做空其股票的聲音不斷升溫，因為這份分析報告似乎已成為一個自我實現的預言——僅僅是模擬其影響的行為就使其更有可能成為現實。

更深層的困境：代理股票與純粹敞口

這場爭議揭示了比特幣進入機構投資組合的根本矛盾。專注於不同代幣的儲備公司顯示出脆弱性。專注於Solana的公司發現其總資產淨值從35億美元跌至21億美元——下降了40%——即使部分平倉，也存在4.3億到6.4億美元的強制清算風險。

同時，現貨比特幣ETF在不到一年的時間內突破了1000億美元的管理規模。BlackRock的iBIT在2025年底持有超過1000億美元的比特幣，約佔流通供應的6.8%。這些工具提供了儲備公司所沒有的優勢：更純粹的敞口，沒有資產負債表上的槓桿或淨資產價值折扣。

資金流向何處

MSCI的建議加快了已經開始的轉變。此前將儲備公司股票視為比特幣敞口渠道的機構資金，現在正轉向受監管的ETF。對比特幣本身來說，這種轉變可能是中性甚至正面的，因為ETF的資金流入可以彌補儲備公司資金的流出；但對股票來說，這無疑會削弱流動性。

資產較少、資產負債表較弱的儲備公司可能無法享受策略公司那樣的“非賣比特幣”的寬鬆政策。它們可能會縮減未來的購買或出售資產以強化資產負債表。根據DLA Piper在10月的數據，2025年儲備公司在加密貨幣上的投資達到427億美元，其中第二季度投入22.6億美元。

系統性變革的前奏

羅素（Russell）和FTSE Russell尚未正式啟動比特幣儲備公司相關的諮詢，但摩根大通的情景預示著其他提供商將逐步採用MSCI的方法。關鍵不僅在於偏好儲備公司還是ETF，而在於比特幣所有權的集中程度。

如果MSCI的規則促使資金流向專門的比特幣產品，所有權將集中在ETF和少數大型企業手中；反之，如果儲備公司體系保持分散，所有權將更為分散。MSCI於1月15日的決策，並於2026年2月實施，將不僅改變指數中的權重，也會重塑比特幣的集中度結構。