当比特币改变接收者：索引重组如何让金库陷入流动性危机

2025年夏，Bitcoin (BTC) 仍以$90.81K的价格交易，总市值达到1813.94亿美元。然而，价格上涨与流动性风险升级之间出现了一个危险的裂缝。MSCI关于剔除主要指数中的金库公司（spaarc）股票的提议，近几个月在机构投资者中引发了讨论，摩根大通公开模拟了可能的重组影响——估算机械性资金外流可能高达88亿美元。MSCI的咨询将于12月31日结束，决策预计在1月15日作出，因此必须做出根本性决定：持有比特币资产的公司股票，是否真正是投资工具，还是被挪用的公司资金？

三条资本渠道争夺主导地位

到2025年中，流向比特币的机构资本大致分为三条平行路径。受监管的现货ETF管理着超过1000亿美元的资金，BlackRock的IBIT单独持有超过1000亿美元的比特币——约占流通总量的6.8%。挖矿业务提供了第二条路径，直接通过生产与比特币相关联。第三条渠道则出乎意料地具有影响力——虽然被低估——的上市公司，它们将比特币列入资产负债表成为主要商业目标。

十月的报告显示，这第三类公司增长迅猛。到2025年九月，超过200家美国上市公司采用了数字资产金库策略，持有比特币，总资产估计达1150亿美元，市值约1500亿美元。对于受限于法规禁止直接持有加密资产的机构来说，这些公司股票成为了理想的替代品——通过股票敞口追踪比特币，而不违反合规指引。

问题：股票成为代理指标

然而，这种便利伴随着看不见的结构性风险。许多新兴的金库通过可转换债券和私募发行融资。当其股票价格跌破持有的比特币价值时，管理层面临压力：卖出比特币，回购股票，以维持账面价值的假象。2025年，这些金库在加密资产上的投资约为427亿美元，其中第三季度为226亿美元——显示出一种绝望而非战略的节奏。

这种风险对专业玩家尤为严重。专注于Solana (SOL，目前交易价格为$140.04)的金库，其净资产总值从35亿美元降至21亿美元，跌幅达40%。分析师警告，即使只清算少部分仓位，也可能引发4.3亿到6.4亿美元的强制性抛售。

MSCI改变游戏规则

十月，MSCI启动了咨询程序，表面上技术中性——剔除数字资产超过50%的公司，纳入全球可投资市场指数（Global Investable Market Indexes）。但实际上，这一提议提出了一个关键问题：这些股票是否表现出类似于已在指数之外的投资基金的特征？

摩根大通用数学模型回应。其估算领先金库的市值约为590亿美元，其中9亿美元在被动追踪主要指数的工具中。若MSCI自行将这些股票重新分类，约有28亿美元的被动资产将被迫出售。如果Russell等其他指数提供商跟进，机械性资金流可能高达88亿美元，正如《巴伦周刊》所估。

这一数字引发了公众愤怒。摩根大通被指提前预警市场动向，媒体上出现了抵制银行、做空其股票的呼声。银行陷入困境：越是发布详细分析，关于其对市场影响的讨论越激烈。

流动性风险的长尾效应

然而，背后隐藏的更深层次变革是市场的根本转型。面对调整后的指数地位和更严苛的融资条件，金库不得不做出选择：限制未来比特币购买，或在某些情况下清算持有资产以增强财务状况。

风险并不均匀分布。Strategy表示不会出售BTC以避免触及任何阈值，而是将自己重新定义为“基于比特币的金融公司”，强调自己是运营企业而非基金。规模较小、财务状况较弱的金库没有这种优势，它们构成了“长尾风险”——一个“系统脆弱环节”的集合，指数重组可能引发连锁强制抛售，整体破坏。

Metaplanet (Japonia（日本）在指数中的小盘股地位，以及散布在全球的众多较小的金库方案，构成了第二层威胁。在每个案例中，MSCI都暂停了更新，被动资金流仅以数亿美元计——但在股票流动性减弱的情况下，即使如此也可能引发融资条件恶化。

从股票到ETF的轮换

重组机制很简单。以MSCI为基准的指数基金不能用比特币ETF替代金库股票——合同义务禁止这样做。相反，它们会转向其他工具，填补指数中的空缺。这导致股票流动性骤降——而非自动出售比特币。

但第二个后果更为关键。当金库失去指数支持，融资成本上升，自然会限制未来购买。Ethereum )ETH目前价格为$3.12K(，其他山寨币也可能经历特别剧烈的降温，因为金库开始尝试持有除BTC之外的资产。

现已超过1000亿美元管理规模的现货比特币ETF的快速增长——自推出不到一年——提供了更纯粹的敞口选择，无杠杆、无折价问题，避免了金库股票的复杂性。机构可以简单地从股票转向专用产品，规避所有复杂因素。

MSCI咨询加快权力转移

MSCI的规则尚未正式实施——咨询窗口截止到12月31日，决策预计在1月15日，正式执行将在2026年2月的审查中。许多指数和提供商（如Russell、FTSE Russell）已保持警觉，密切关注程序发展。FTSE Russell尚未正式启动数字资产金库的咨询，但8.8亿美元资金外流的场景预示着其他主要提供商也会逐步采纳MSCI的方法论。

DLA Piper的分析如同警示：监管者和市场守护者——包括指数制定者——正日益关注金库披露信息。这增加了模仿者潮的可能性，即使尚未正式开始。

核心问题：比特币所有权结构

MSCI的动向迫使机构做出根本性决策：比特币应归入股票基准，还是归入专门的加密产品？咨询具有方法论性质，但其背后的风险是结构性的。

若MSCI强制执行剔除，持有比特币的股票将从金库股票——在股价崩溃时成为被迫卖出者——转向受监管的ETF。对比特币本身而言，这一轮轮换可能是中性的，甚至偏正面：ETF的资金流入可能抵消金库的抛售。而对股票而言，则明显是流动性负面。

长期来看，比特币的β值将集中在专门的产品和少数大型企业金库中，而不再分散到更广泛的小型持仓者生态——他们在市场逆转时成为被迫卖出者。这一变化不仅影响指数权重，也会导致比特币所有权的集中——而这种集中是否能保持稳定，仍是未知数。