泰达币与储备金的危险游戏：为什么多元化引发评级机构的担忧？

当债券收益威胁到业务时

Tether的商业模式基于简单的数学。在高利率环境下——如2024年大约5%的水平——每增加一个百分点的回报率，约1万亿美元的美国国债就能带来大约10亿美元的年度利润。而USDT持有者并未从这些资产中获得任何收益。这对稳定币发行商来说是一个理想的组合。然而，债券价格的漂移和美联储的预测显示出显著的变化。CME FedWatch的数据表明，到2026年12月，联邦基金利率从目前的3.75–4%降至2.75–3.25%的可能性超过75%。这种利率的贬值可能会使Tether的年度收入至少减少150亿美元——这超过了目前年度净利润的10%。

为低利率世界做准备

面对货币周期的转变，Tether采取了早已计划的策略。从2023年3月至2025年9月，发行商大幅调整了其储备结构。虽然美国国债仍占(63%的资产)，但对另类资产的敞口变得令人惊讶地大。根据S&P Global Ratings的报告，Tether持有超过100吨黄金，价值约130亿美元，以及超过90,000个比特币，价值近100亿美元。这两种资产合计占总储备的12–13%。

为什么选择黄金和比特币？宏观经济的历史提供了答案。当利率下降时，黄金通常会因对通胀的担忧和较低的持有成本而升值。今年美联储降息后，黄金价格在8月至11月期间上涨了超过30%。比特币对流动性扩张的反应也类似——作为一种高β资产，它可以帮助投资组合适应不断变化的货币环境。

相比之下，Tether的竞争对手Circle仅持有74个比特币，价值约800万美元。这在未来的策略上形成了鲜明的对比。

危险的增长与保障平衡

然而，这种资产组合的转变并未逃过监管机构的注意。仅仅两周前，S&P Global Ratings就将Tether维持USDT与美元挂钩的能力从4(“有限”)降至5(“薄弱”)。该机构指出，储备中高风险资产的敞口超过24%——包括公司债、贵金属、比特币和贷款。

目前最大的问题在于当前的覆盖结构。比特币目前占流通中所有USDT的约5.6%，超过3.9%的超额担保。这意味着储备可能无法完全吸收加密货币价值的大幅下跌。最近两个月比特币的波动显示，情况可能会迅速变化。如果比特币下跌30–40%，同时其他高风险资产贬值，储备覆盖率可能会跌破安全线。

双向讨论

一方面，为低利率环境做准备对Tether来说似乎合理。每年产生130亿美元利润的机制在利率下降时也会争夺盈利空间。黄金和比特币的增长潜力可能部分弥补利息收入的损失。

另一方面——也是这里最危险的部分——，发行稳定币的首要任务是保护与美元的挂钩。其他目标——利润、多元化、未实现收益——都次要。失去这种挂钩意味着整个业务的崩溃。增加对波动性资产的敞口会缩小安全边际，并将USDT的风险特征从稳定工具转变为隐藏波动性的工具。

未来将取决于利率下降的速度以及Tether储备资产的波动性。关于降息的第一决策将是关键——要么验证多元化策略的明智，要么预示着这个全球最大稳定币的关系将面临挑战。