以太坊2025：从身份到可持续商业模式的变革

理解困境：以太坊的“超越价值”立场

2025年成为以太坊的深刻展现时期——一个矛盾的时代，技术上的成功并未带来市场表现的同步增长。尽管有许多关键人物支持，众多L2解决方案崛起，革命性升级得以实施，但以太坊仍然陷入“中午的困境”：它无法与比特币作为纯粹的价值存储竞争，也无法在吞吐量和手续费收取方面与Solana和Hyperliquid抗衡。2024年的Dencun升级，并未带来繁荣，反而成为其叙事中的长期挑战。

这个问题反映出更深层次的疑问：以太坊的真正价值在哪里？它在数字经济中的定位应是什么？它是否拥有可持续的商业模式，能带来长期利益？

历史的平行：两个乌托邦实验的过去

为了理解以太坊当前的危机，我们需要回顾1950年代新加坡的一段精彩历史。

在新加坡的帮派暴力和社会动荡时期，工人党领袖Devan Nair提出了一种革命性的监狱模式——Pulau Senang实验。这个概念很简单：不使用高墙、监狱和惩罚，而是相信社区和有尊严的劳动可以改变罪犯。狱警Daniel Dutton相信人性本善，只需要给予机会和尊重。

最初几年似乎取得成功——再犯率降至5%，联合国称之为“人类转变的奇迹”。但逐渐地，怨恨开始滋长。囚犯们对工作和信贷的公平性提出抗议。1963年7月，囚犯发动暴动，Dutton遇难，“天堂”变成了火海。

以太坊正是在重复这样的循环。2024年3月，Dencun升级取消了“经济壁垒”——即L1与L2之间的Gas费用，开发者相信这会带来繁荣。但如Pulau Senang实验一样，结果远未达到预期。

第一章：身份危机与自然资源

“非黄金、非科技股”的困境

2025年，资本市场对加密资产的分类变得更加严格。投资者预期只有两类：像比特币这样的“价值存储”商品，或像Solana那样通过用户活跃度获利的高增长“科技股”。以太坊试图兼得两者——“超声波货币”和“世界计算机”——但市场对双重叙事毫无耐心。

作为商品的自然资源：
比特币明显具有商品的天然特性——固定供应和稀缺性。相较之下，以太坊更为复杂：由于质押机制，供应具有可变性；持续的网络升级不断改变经济参数——这些都使其难以被视为“数字黄金”，尤其是对保守机构而言。

作为技术平台：
从商业角度看，最重要的指标是收入。然而，2025年8月，尽管以太坊价格接近历史高点，网络协议收入同比下降75%，仅为3920万美元。对于习惯市盈率估值和贴现现金流分析的行业来说，这是一个重大警示——盈利的企业不应关闭。

###夹心压力：来自上下的竞争

结构性挑战变得更加明显：以太坊在竞争格局中处于中间位置，四面受敌。

来自上方 (比特币)：
持续流入比特币ETF和“主权储备”叙事增强了比特币的主导地位。即使以太坊ETF获批，资金流入也远不及比特币。机构投资者仍然更信任比特币的简单和安全的价值主张。

来自下方 (Solana及其他)：
2025年，Solana几乎掌控了生态系统的全部增长——支付、DePIN、AI代理、表情包币。Solana的稳定币流通速度和生态系统收入都超过了以太坊主网。Hyperliquid在永续合约市场中成为领导者，其手续费捕获能力甚至优于大多数以太坊应用。

第二章：监管复兴与法律重塑

项目加密与新监管理念

2025年11月，美国SEC主席Paul Atkins推出了“Project Crypto”——对监管方式的革命性重置。新框架不再是“执法监管”，而是基于经济现实和明确分类。

最重要的洞察：最初发行的代币若被认定为证券，并不意味着它永远是证券。只要网络足够去中心化，没有中心化实体从持有人回报中获利，就不再适用Howey测试。

对于以太坊：拥有110万验证者和全球最广泛的分布式节点网络。结论十分明确——ETH不是证券，而是商品。

“CLARITY法案”与机构认可

2025年7月，美国众议院通过了“数字资产市场清晰法案”(CLARITY法案)。其法律影响巨大：

• 明确分类： 比特币和以太坊被直接列为由CFTC监管的去中心化商品，而非SEC管辖。
• 商品定义： 数字商品被定义为“可互换的数字资产，可在密码学安全的分布式账本上进行点对点交易”。
• 银行整合： 法律允许银行注册为“数字商品经纪商”，提供托管和交易服务。这意味着ETH不再是高风险的未定义资产，而是类似黄金或外汇的商品资产。

这份监管清晰度开启了大量机构采纳。养老金和保险公司开始持有ETH，不再作为投机资产，而作为投资组合的对冲。

质押与商品地位的兼容性

传统证券法制造了一个悖论：如果资产有利率，它还是商品吗？2025年的监管框架优雅地解决了这个问题：

1. 资产层面： ETH代币本身是商品——它是Gas和担保品，具有内在实用性。
2. 协议层面： 原生质押奖励是“劳动报酬”，而非被动投资回报。
3. 服务层面： 如果中心化机构提供有保证回报的托管质押，才算作投资合同。

在这个框架下，以太坊获得了“生产性商品”地位——结合了商品的抗通胀特性和债券的收益特性。Fidelity的报告将其标记为“互联网债券”，因其独特的价值主张。

第三章：商业模式演变：从Dencun到Fusaka

Dencun之后的收入悖论

2024年3月的Dencun升级，推出了EIP-4844 (Blob交易)，技术上取得了成功，但经济上却是一场灾难。

Blob定价基于供需关系。由于供应远大于需求，基础费仅升至1 wei (0.000000001 Gwei)。这意味着：

• L2网络 (Base、Arbitrum、Optimism)每天从用户那里赚取数十万美元
• 但以太坊L1仅获得几美元的收入，原因是Blob最低价格限制

结果是：大量L1执行交易转移到L2，ETH销毁机制效率下降。到2025年第三季度，以太坊的供应增长率达到+0.22%年化——“通缩资产”的叙事被打破，支撑ETH价格的预期崩塌。

社区将其称为“寄生”效应——L2盈利，而L1收入枯竭。这引发了以太坊商业模式的生存危机。

战略转折点：Fusaka升级

幸好，以太坊开发者社区没有对这些问题视而不见。2025年12月3日，期待已久的Fusaka升级启动。核心目标：修复L1与L2之间的价值捕获机制。

EIP-7918：底价机制

最具革命性的部分是EIP-7918。它通过“底价”机制改变了Blob定价逻辑——设定Blob价格的最低值，不能再下降。底价与L1执行层Gas价格挂钩，具体为：1/15.258的L1基础费 (。

实际效果：即使以太坊主网繁忙，Blob最低价格也会自动上升。L2网络再也无法阻止支付“租金”给L1以保障安全。

升级激活后，Blob基础费从1 wei飙升至0.01-0.5 Gwei，涨幅达1500万倍。对L2用户而言，交易成本仍将保持低廉——约$0.01)，但L1收入将成千上万倍增长。

PeerDAS (EIP-7594)：供给侧扩展

为了避免Blob价格上涨导致L2生态系统堵塞，Fusaka同时引入了PeerDAS。这项创新允许节点只抽样数据块的随机部分以验证可用性，而无需下载整个块。带宽和存储需求降低约85%。

因此，以太坊可以将Blob容量从每块6个增加到14个甚至更多。结合底价机制，以太坊成功实现了“价格与交易量双重扩展”的策略。

( 闭环商业模型

后Fusaka的以太坊已明确为“B2B安全服务税收模型”：

• 上游 )L2网络###： 获取终端用户，处理数百万高频低值交易
• 核心产品 (L1)： 销售两类产品：
  • 高价值执行空间 (用于L2结算证明、复杂DeFi交易)
  • 大容量数据空间 (用于L2交易历史存储)
• 收入模型： L2网络支付“租金”，与经济价值成正比。大部分租金被销毁 (增加稀缺性)，少部分作为验证者的质押奖励。

正反馈循环：
L2越发繁荣 → Blob需求越大 → ETH销毁越多 → ETH越稀缺 → 网络越安全 → 高价值资产吸引力增强。

潜在影响巨大：据分析师预测，Fusaka升级可能使2026年的ETH销毁速率增加8倍。

第四章：估值复兴：如何定价Trustware？

( DCF模型：科技股估值

尽管监管分类为商品，Ethereum的现金流十分明确，因此适用贴现现金流模型：

• 21Shares利用交易费和销毁机制，采用三阶段增长模型
• 在保守的15.96%折现率下，ETH的合理价值为$3,998
• 在乐观情景下，折现率为11.02%，价值达$7,249

EIP-7918机制增强了未来收入可持续性的信心，不再依赖L2的“仁慈”。

) 货币溢价：商品视角

除了现金流，Ethereum作为结算货币和担保品具有内在价值：

• ETH是DeFi生态的核心担保品 ###TVL超过(十亿美元)
• 稳定币铸造 (DAI)、借贷协议和衍生品交易都以ETH为锚
• NFT市场和L2 Gas费用以ETH计价
• ETF锁仓 ###$27.6亿在2025年Q3(，企业财库积累减少了流动供应

这种供需紧张带来了类似黄金的溢价。

$10 信任货币定价：新范式

ConsenSys的报告提出了“Trustware”概念——以太坊不仅仅是“计算平台” )如AWS(，而是“去中心化、不可篡改的最终性提供者”。

在实物资产的代币化中，以太坊从“交易处理器”转变为“资产保护者”。价值捕获不仅依赖TPS，还依赖于保护资产的规模。

如果以太坊能保护全球价值数万亿的资产，即使只收取0.01%的年度安全税，也应有足够的市值防止51%攻击。这就是“安全预算”逻辑，支撑其长期上行潜力。

第五章：竞争格局与RWA主导

) 以太坊与Solana：结构性差异

2025年的数据揭示了清晰的市场细分：

• Solana： 类似Visa或纳斯达克——优化TPS、最低延迟，非常适合高频交易、支付、DePIN
• 以太坊： 类似SWIFT或FedWire——专注于L2的结算包裹，较少关注单笔交易速度

这种分工是成熟市场的自然演变。高价值、低频资产 (如债券、重大结算)，仍然更信赖以太坊，因其更高的安全性和去中心化；低价值、高频交易则由Solana承担。

RWA战场：以太坊的持久护城河

在新兴的万亿级实物资产市场，以太坊依然占据主导：

• 旗舰项目 (BlackRock BUIDL、Franklin Templeton链上基金)都建立在以太坊上
• 机构逻辑很简单：资产价值数亿或数十亿，安全性优于速度
• 以太坊十年来的零宕机记录，是其最深的护城河

反思：从Pulau Senang到以太坊

以太坊在2025年的旅程，不仅仅是技术或金融层面。这是哲学——关于去中心化系统是否能自我修正和演进而不失其理想的问题。在Pulau Senang，乌托邦起于信任，却以火焰告终。而以太坊通过Fusaka，试图构建一个在安全、可持续和增长之间平衡的可持续模型。

十年的轨迹证明：以太坊从未失去其存在的价值——它持续存在、不断演变、不断改进。2025年不是以太坊的终点，而只是下一章节的开始。