从混乱到清晰：SEC主席重新定义加密监管的新时代

打破十年的不确定性

加密资产监管长期以来被一个问题困扰：究竟什么是证券？这个看似简单的提问实际上反映了一个更深层的问题——政策制定者对数字资产本质的理解不足。

美国证券交易委员会（SEC）主席在其最新发言中指出，过去十年，这种不确定性造成了巨大的伤害。开发者、交易所、托管机构和投资者在完全的黑暗中摸索，面临监管障碍而不是指引。更糟的是，这种不明确的立场导致许多创业者选择迁往海外，美国正在丧失数字金融创新的领导地位。

关键问题在于："加密资产"这个术语在联邦证券法中并未被正式定义。它仅仅描述了资产的记录和转账方式，却没有触及与特定工具相关的法律权利或交易的经济实质——而这些正是判断某项资产是否为证券的核心要素。

一个务实的新框架：Project Crypto

为了打破这种僵局，SEC推出了Project Crypto——一个旨在为美国金融市场带来清晰度和确定性的监管框架。这个框架基于两个基本原则：

第一，实质优于形式。 无论资产以何种形式存在——纸质证书、DTCC账户记录还是区块链上的代币——其本质不变。一份股权始终是股权，一份债券无论通过智能合约追踪支付，本质上仍是债券。经济实质才是判断标准，而非市场参与者使用的标签。

第二，清晰的适用边界。 SEC需要明确说明哪些资产受证券法管辖，哪些不受。这种透明度对创新者、中介机构和投资者同样至关重要。

代币的新分类体系

基于这些原则，SEC主席阐述了对不同类型加密资产的分类认识：

网络代币与数字商品

网络代币和数字商品不被视为证券。 这类资产的价值与"完全功能"和"去中心化"的加密系统的编程运作直接相关，而非源于他人的管理努力所产生的利润预期。换句话说，当代币的价值来自网络本身的实用性和功能时，它就不应该被纳入证券框架。

可收集品

数字可收集品不被视为证券。 这些资产被设计用于收集和使用，可代表或赋予持有者对数字艺术品、音乐、视频、交易卡、游戏物品、迷因、角色、时事或网络趋势的表达或引用权。购买者并不期望从他人的日常管理工作中获利。

数字工具

数字工具不被视为证券。 包括会员资格、门票、证书、所有权证明或身份徽章等具有实际功能的资产。购买者同样不期望从发行者的管理工作中获利。

代币化证券

代币化证券始终是证券。 这类资产代表在加密网络中持有的传统金融工具的所有权，其证券性质不会因为形式改变而改变。

Howey测试：权力与局限

Howey测试（源自一桩关于柑橘园投资计划的历史案例）长期以来一直是判断投资合约的标准。该测试询问：是否存在资金投资、共同企业、合理的利润预期，以及这种预期是否依赖于他人的关键管理努力？

但SEC主席提出了一个被长期忽视的关键洞察：投资合约可以终止。

一个代币项目的初期发行可能确实涉及投资合约，但这些承诺不是永久的。随着网络成熟、代码部署、控制权去中心化，发行者的角色逐渐减弱甚至消失。在某个时刻，购买者不再依赖发行者的关键管理努力，多数代币交易也不再基于"某个团队仍在领导"的合理预期。

这一观点用一个生动的比喻来说明：佛罗里达州的Howey庄园曾是一个投资计划的对象，但今天它已被改造成高尔夫球场和退休社区。曾经的投资工具早已不再是证券，尽管土地本身没有改变。代币也应遵循同样的逻辑。

实践中的监管承诺

SEC主席明确表示，未来几个月将采取一系列行动来落实这一框架：

简化融资流程：SEC正在准备建议，允许与投资合约相关的代币在非SEC监管的平台上交易，包括在商品期货交易委员会（CFTC）注册的中介机构或受州监管体系约束的平台。融资活动仍将接受SEC监督，但不应强制要求基础资产仅在特定监管环境中交易。

反欺诈保护依然有效：这个框架并非意味着欺诈变得可以接受。关于投资合约销售的虚假陈述和遗漏的信息仍将受到反欺诈条款的约束，即使基础资产不是证券。在这些资产作为商品进行州际交易的范围内，CFTC也拥有反欺诈和反操纵权力。

持续的多机构协调：SEC将与CFTC、银行监管机构和国会相关部门密切合作，确保非证券加密资产获得适当的监管框架。

权力的边界与法治的意义

SEC主席强调，这个框架明确了该委员会权力的局限。证券法是为解决一个具体问题而制定的：当人们基于他人的诚信和能力而交付资金时。这些法律并非旨在成为规管所有新形式价值的"宪法"。

更重要的是，这个新方向反映了一个谦逊的认识：在自由社会中，经济生活的规则必须是已知的、合理的，并且范围明确。当我们将证券法延伸到超出其适当范围时，当我们假设所有创新都是有罪时，我们背离了这一基本原则。

相反，当我们承认投资合约可以终止、网络可以独立运作时，我们正在践行这一原则。这正是Project Crypto的真正意义所在。

从过去到未来的抉择

这个新的监管姿态不会决定市场的命运或任何特定项目的成功——市场本身会做出决定。但它将帮助确保美国仍然是一个人们可以在公平、明确的规则下进行实验、学习、失败和成功的地方。

在这个发言中，SEC主席向企业家、投资者和开发者传达了一个清晰的信号：害怕未来不应该让我们被困在过去。在每一场关于代币的辩论背后，都有真实的人——正在构建解决方案的企业家、投资于未来的工作者，以及寻求分享国家繁荣的美国人。SEC的使命就是为这三类人服务。

这个新时代的开启，标志着加密监管从十年的模糊不清走向了制度化的清晰——对于全球金融创新中心的地位而言，这可能是一个转折点。