超越叙事：在成熟市场中，山寨币为何必须证明其价值

加密货币格局正经历根本性转变。当像Galaxy Digital这样的主要机构投资者评估这个行业时，一个问题占据了对话的主导：一枚币的故事何时才算足够？Galaxy Digital的研究观点表明，答案现在已经到来。加密市场正要求资产提供切实的证明——收入来源、活跃用户数以及可衡量的经济影响——这些曾经仅凭社区热情和未来承诺而被估值的资产。

现实检验：何时活跃用户比市值更重要

考虑专家如Mike Novogratz所强调的脱节现象。XRP的市值高达1248亿美元，但网络链上活动却表现平平。相比之下，尽管市占率较小，Solana通过合法的DeFi协议和繁荣的应用，展现出数百万的活跃地址。传统估值框架下，这些数字并不合理。

数据讲述了一个引人注目的故事。Cardano (ADA)，另一种长期存在的替代币，市值为143.2亿美元，但与其投资者基础相比，实际应用有限。这些数字为传统山寨币持有者提出了一个令人不安的问题：通过忠实社区赢得的市场地位，是否足以应对日益激烈的竞争？

Novogratz观察到，从“基于信仰的投资”向“基于基本面投资”的转变将加速。交易量低、开发者活动有限的区块链，越来越难以与提供真正实用性的新竞争者抗衡。即使Ripple通过RippleNet在跨境支付方面与银行合作，推动XRP的机构应用，也未能带来相应的网络增长。

新的估值策略：经济学优于情感

市场叙事在此发生根本性变化。Novogratz认为，未来替代币将越来越多地借用传统股权分析的框架进行评估。在这种视角下，三个指标占据主导：网络是否产生收入？活跃用户基础有多大？它是否解决了一个真实的经济问题？

Hyperliquid就是这种新兴模型的典范。这个去中心化的期货交易所实际上能产生收入，并将其回购HYPE代币。这创造了Novogratz所描述的“类似股份的经济结构”——投资者可以直接接触平台经济，而非仅仅期待投机性升值。这种方法可能成为机构投资者所要求的新标准。

与XRP的对比具有启示意义。尽管经过多年的采用努力和银行合作，链上指标仍然令人失望。以1248亿美元的网络估值衡量，经济模型似乎与现实脱节。ADA也面临类似审视：Charles Hoskinson围绕Cardano建立了庞大的社区，但网络的实际交易吞吐量和开发者活跃度并未反映其143.2亿美元的市值。

胜者与遗物的区别何在

加密市场的成熟速度超出许多人的预期。Solana的成功并非源于叙事的主导，而是真正的开发者采纳——数百万活跃地址使用真实应用。这形成了良性循环：更多用户吸引更多开发者，进而吸引更多资本。

为了保持相关性，既有的山寨币必须从社区优先转向实用优先。Novogratz的观点，在Galaxy Digital内部广泛传播，表明这一转变已经在进行中。无法展示收入模型、可持续用户增长或有意义的经济贡献的资产，将面临结构性阻力。

问题不在于XRP和ADA是否有价值——它们显然有。真正的问题是，它们当前的估值是否能经得起更深入的基本面分析。随着机构资本对证明而非承诺的需求增加，叙事与现实之间的差距只会扩大。