Lighter: 当市场低估下一代Perp Dex

Lighter的真实价值是多少？

在当前去中心化衍生品的格局中，机构玩家和成熟交易者经常会问一个问题：Lighter的正确估值是多少。该项目被认为是Hyperliquid无法完全吸引资本流入时最具可信度的竞争者。但数字背后讲述的故事更为引人入胜。

根据目前的OTC报价，Lighter的FDV约为33亿美元。假设空投比例为30%，流通中的市值初始可能约为7.5亿美元。同时，Hyperliquid的流通市值为82亿美元。

这里出现第一个关键点：市销比（P/S比）。如果将Lighter上月的收入年化——估算约为2.5亿美元——那么市销倍数为2.5倍。与Hyperliquid的7.6倍相比，这个数字异常低。这一差异并非反映更高的风险，而仅仅是系统性低估。

最接近的竞争对手Aster的情况更具揭示性：尽管其TVL与Lighter相当，未平仓合约（OI）比Lighter高出约10亿美元，但其FDV达到70亿美元，流通市值为20亿美元。翻译：Aster的估值是Lighter的三倍，尽管Lighter在运营基本面上没有明显劣势。

Robinhood因素：隐藏的加速器

分析师常忽略的一个因素是两位Vlad的直接关系：Robinhood的Vlad Tenev和Lighter的创始人Vlad。前者曾在Addepar实习，结识了后者，为双方合作奠定了基础，这种合作远超普通的财务合作关系。

Robinhood不仅是Lighter的投资者，更是战略合作伙伴，双方都采用“订单流支付”(PFOF)模式。在Robinhood通过代币和股权持有大量Lighter的情况下，将部分流量导向平台的可能性不仅合理，而且几乎不可避免。

Robinhood的愿景是将每一项资产都Token化并上链。Lighter以其以组合性和Ethereum L1集成为核心的架构，成为实现这一目标的理想载体。他们关系的下一阶段可能包括在自己的区块链上使用Lighter，将当前估值转变为一个过渡时刻的快照。

隐私作为竞争优势

在Hyperliquid优越性的激烈讨论中，一个被系统性忽视的关键点是：完全透明的成本。Hyperliquid的排行榜和链上数据公开所有重要仓位、入口点和清算水平。

对大资金和机构而言，这不是一项功能，而是一个巨大漏洞。掠夺性交易者会利用公开的清算数据追踪鲸鱼，挖掘大量资金。这是一套经过实证验证的策略，日常由数百操作者实践。

Lighter定位为对这一漏洞的直接解药，采用模糊订单流和隐藏仓位数据的架构。其结果是链上暗池——而非标准的去中心化交易所（DEX）。对大资金管理者而言，匿名性不是便利，而是生存所需。随着DeFi的成熟，保护Alpha的平台将不可避免地吸引大部分机构资金流。

风投流动与“错过HYPE”效应

近几个月，风险投资者之间的一个常见话题是：几乎所有(除了Paradigm)都错过了Hyperliquid。这一事件引发了一场非理性但可预见的行业竞争——争夺下一个行业巨头。

Hyperliquid的最大持有者没有袖手旁观。许多同时成为Lighter的重仓者和活跃用户。他们的策略很简单：持有（Hold）。如果这些鲸鱼不打算卖出代币，反而持续增持(因为Lighter拥有与HYPE早期相同的势头)，那么卖压会大幅减少，需求则会加速增长。

像Paradigm这样的大玩家——持有HYPE价值7亿美元——也必须考虑向潜在取代者的配置。如果Lighter实现2倍、3倍甚至10倍的倍数，而Paradigm仍未对冲，那么这将是管理上的重大疏忽。在这种情况下，50万美元的防御性配置并不不合理。

68万美元的融资轮将估值定在15亿美元(，对应的FDV)。但单个LP的参与上限仅为200万美元，锁仓期为1年，归属期为3年。这意味着大部分参与者仍会将代币视为流动性资产，而非纯粹的非流动性投资。

此外，此轮融资被超额认购6倍，参与仅通过与团队的紧密关系实现。对于观察Hyperliquid涨势的散户而言，Lighter提供了难得的第二次机会。

RWA：常被忽视的加速因素

实物资产（RWA）合约在行业中并不新鲜，但Lighter已证明其具有决定性的运营优势。Lighter的RWA日交易量达5.17亿美元，未平仓合约为2.71亿美元。这在某些细分市场上，甚至超过了Hyperliquid，表现出色。

结构上的根本差异在于：Lighter的RWA服务由内部团队管理，而非由生态系统中的第三方提供商操作。这使得新资产的协调和上市流程明显更快。Hyperliquid仍主要专注于加密指数(占比80%的交易量)，而Lighter则多元化布局外汇和其他衍生品，扩大潜在用户基础。

最终竞争将集中在纯粹的指标上：流动性和订单簿深度。在这方面，Lighter已展现出与或优于其竞争对手的操作能力。

回购机制：唯一可持续的机制

从长远来看，治理代币的价格仅由被动的现货回购支撑。比特币有MicroStrategy的Saylor，Ethereum有Tom Lee等分析师，但对于山寨币，市场只认可由运营收入支持的回购。

Hyperliquid已理解这一基本逻辑。Lighter作为Hyperliquid的改良版，也采用相同原则。创始人公开表示，项目将实施系统性回购。虽然不可能回购97%的总供应，但30-50%的配置仍然合理，甚至可能更高。

从募集的6800万美元(，主要用于保险基金的部分已在TGE时进行回购。这与Hyperliquid早期75万美元的现货购买相呼应。只要被动购买保持在千万美元级别，吸引力依然明显。

前两周的高端叙事

在定价过程中，尤其是在TGE后前14天，纯粹的叙事因素起到决定性作用。在此期间，市场充满了对价格不敏感的买家，形成短暂的过度炒作和高估。这一现象是代币发行的固有特性，不是系统缺陷。

“价格是短期内人类情感的结晶”——这句话捕捉了这一阶段的本质。如果Lighter在任何基本面指标上都值得高估，那么在叙事升空阶段更应获得更高的估值。

首个真正的竞争对手出现

衍生品市场持续扩张。虽然Twitter上有Hyperliquid的粉丝基础，但市场规模足以容纳多个顶级玩家同时竞争。甚至Robinhood也开始支持衍生品交易，因为永续合约已成为加密交易的主流，且操作方式优于传统期权。

一个技术难题仍未解决：Hyperliquid的交叉保证金（cross-margin）仍由Flood、Fullstack Trade等第三方供应商外包。据内部估算，Flood的完整解决方案还需6个月时间。而Lighter的团队可能会更早解决这一问题，从而形成竞争优势。

Hyperliquid拥有先发优势，但如果Lighter快速集成此功能，流动性重分配将不可避免。在衍生品交易中，订单簿深度和执行延迟仍是选择平台的关键因素。

结论：短期估值

通过对FDV、P/S、TVL、OI等关键指标的比较，Lighter系统性地被低估，优于可比项目。唯一的例外是缺乏像CZ这样顶级影响力的KOL支持，以及像Coinbase那样的人工流动性支撑（如Aster所体验）。

在VC资金寻找HYPE替代品、私募资金悄然积累OTC流动性、与Robinhood的战略合作将在未来季度展开的背景下，当前的估值代表了一个短暂的机会窗口。

Lighter的故事与Hyperliquid在早期阶段的轨迹极为相似。理解这一平行关系、在过去几周大量布局的投资者，可能在市场修正这一错价时，处于极具优势的地位。