当降息引发“叛逆”市场：不同资产如何无视美联储的预期

2025年12月11日，美联储执行了自2024年9月以来的第六次降息，将联邦基金利率下调25个基点，目标区间为3.5%-3.75%。然而，资产全球范围内表现出一种只能用“公开反叛”来形容的行为，而非教科书式的市场反应。白银价格突破每盎司$64 美元，创历史新高。国债收益率攀升至4.17%，与宽松货币政策背道而驰。比特币尽管发出鸽派信号，却暴跌。甚至黄金也未能表现出明显的反应。问题不在于市场是否波动，而在于它们为何逆着传统智慧行事。

政策背景：美联储内部的分歧

此次降息传递了一个重要信号：美联储官员越来越担心劳动力市场疲软，而非通胀。政策声明强调就业增长放缓，采取预防性调整以防止经济恶化。

但这一决定也暴露了货币政策最高层内部的分裂。三位官员持不同意见——这是自2019年9月以来最严重的分歧。一人倾向于50个基点的降幅，另两人则主张维持利率不变。这一裂痕引发了一个关键问题：如果美联储自己都无法达成一致，市场应有多大信心？

点阵图进一步加剧了这种不确定性。官员们预计2026年只会再降一次利率，远低于2025年的节奏。然而，像民生银行的温彬等经济学家认为，更鸽派的未来美联储主席可能会完全推翻这些预测。本应提供政策清晰度的机构，反而成为模糊不清的源头。

国债市场的反叛：30年期异常

也许最引人注目的“反叛”行为来自债券市场。当央行降息时，债券收益率通常会同步下降，但这次并非如此。

自2024年9月美联储开始宽松以来，10年期国债收益率已上涨约50个基点。截至12月9日，达到4.17%，为自9月以来的最高水平。30年期国债收益率也升至4.82%。这种预期行为的倒置，近三十年来未曾出现。

市场参与者对这一异常现象的解读主要有三种：

乐观派观点：市场已将持续的经济强劲预期反映在价格中，暗示即使降息，经济也能避免衰退。强劲的增长支撑了较高的债券收益率。

中性立场：国债收益率正逐步回归2008年前的水平，经过长时间的人为压低后自然调整。

悲观警示：所谓“债券守夜人”——精明的固定收益投资者——在惩罚美国的财政不负责任，要求更高的收益率以补偿感知的风险。

摩根大通全球利率策略主管Barry指出，两个根本驱动因素：市场在公告前已将降息预期计入价格，美联储在通胀仍高企时降息——这是支持增长的举措，而非防止衰退。换句话说，美联储的时机传递的信息与市场预期不同。

白银的历史性飙升：供应短缺与地缘政治担忧

当债券市场挑战美联储预期时，白银却展开了非凡的牛市，强化了“反叛”主题。

12月12日，白银价格突破每盎司$64 美元，创历史新高。这一年累计涨幅达112%，远超黄金的温和表现，反映出多重强化因素：

供应端压力：全球白银市场连续五年出现年度赤字。银研究所预测2025年赤字在1亿至1.18亿盎司之间——这是结构性短缺，无论货币政策如何，都支撑价格。

工业需求增长：预计白银在光伏应用中的消费将占全球需求的55%。国际能源署预测，光伏能源的扩展将使2030年前白银年需求增加近1.5亿盎司。这是真正的、不断增长的实物需求，超越了金融投机。

地缘政治风险溢价：白银被列入美国关键矿产清单，引发对潜在贸易限制或供应中断的担忧，增加了无法通过降息抹去的风险溢价。

机会成本变化：降息确实降低了持有无收益贵金属的机会成本，但对白银而言，这一效果只是放大了其内在的结构性支撑，而非创造了它。

白银的反叛表现揭示了货币政策在更广泛约束下的运作。当供应真正稀缺、需求结构性增长时，央行的决策变得次要。

黄金的反应平淡：信号相互抵消

黄金的反应表现出一种克制。美交所期货价格仅上涨0.52%，至每盎司4258.30美元，远不及传统降息引发的热烈反应。

黄金ETF的流入也提供了细节。12月12日，全球最大黄金ETF——SPDR持仓约1049.11吨，略低于10月高点，但同比增长20.5%。持仓仍然处于高位，显示机构投资者持续关注，尽管市场情绪未达疯狂。

央行的持续购买提供了底部支撑。2025年第三季度，全球央行购买了220吨黄金，比上一季度增长28%。中国人民银行连续第13个月保持购买。这些持续的买入行为为价格筑起了底线。

但黄金也面临反向压力。地缘政治紧张局势缓解——尤其是中美关系稳定——可能会减少避险需求。投资者也可能转向其他更具吸引力的资产，从而抑制黄金的投资需求。

黄金的平淡反应反映了这些相互抵消的力量。降息支持持有，但其他宏观因素限制了热情。最终，黄金成为一种随市场不确定性波动的资产，而非逆势而行。

比特币的剧烈反转：与风险资产叙事脱钩

加密货币市场或许展现了最令人震惊的反常。美联储决策后，比特币一度冲高至94,500美元，随后在数小时内迅速回落至约92,000美元。

衍生品数据显示，24小时内，整个加密市场的清算总额超过$300 百万美元，114,600名交易者被清零。这种波动性正好与降息公告通常带来的市场反应相反。

比特币已明显脱钩。尽管企业持续买入——如MicroStrategy不断增持——但结构性抛售压力依然强大。“比特币作为通胀对冲和风险资产受益者”的叙事，与大量获利了结和资金重新配置的现实发生冲突。

渣打银行的剧烈调整凸显了这一转变。该行将2025年底比特币价格目标从20万美元下调至约10万美元，降幅达50%。管理层认为，“大规模机构买入的阶段可能已到顶”，意味着早期上涨的动力已转为阻力。

市场反叛的原因：货币政策主导地位的崩溃

各类资产的分歧反应指向一个令人不安的结论：货币政策已不再能单独左右资产价格。

原因包括：

政策不确定性：美联储点阵图显示分歧巨大。2026年中位预测3.375%的利率，可信度不足——内部意见差距达50个基点。市场逐渐忽视官方指引，更关注官员个人偏好。

政治对央行独立性的压力：特朗普公开批评美联储降息步伐，称“太小”，并建议应加倍。更令人担忧的是，特朗普在选择下一任美联储主席时，强调愿意立即降息——优先考虑政策符合性而非机构独立。

这种压力，无论明示还是暗示，削弱了市场对美联储仅凭经济数据决策的信心。如果央行变成政治意愿的附庸，其作为独立货币当局的权威将受到侵蚀。

结构性市场变化：供应限制（如白银）、地缘政治风险（如黄金）和投机过剩（如比特币）在时间尺度上与美联储政策不同步。它们因自身内在动力而表现出“反叛”行为。

经济预期的修正：美联储官员上调了2025-2028年的增长预期，2026年的增长预期从1.8%升至2.3%。但这一乐观修正反而引发国债收益率上升，而非下降——市场质疑这些预期在当前逆风下是否现实。

对2026年的启示：应对分歧

随着美联储领导层变动和政治审查加剧，2026年可能会出现更多“反叛”市场行为，而非减少。传统的操作手册——货币宽松等于风险资产走强——正变得越来越不适用。

在此环境中成功的投资者将是那些：

1. 识别资产特定驱动因素，而非假设所有资产对政策信号反应一致
2. 关注央行独立性，作为一个独立风险因素，而非仅关注利率预期
3. 尊重供需基本面，它们可能压倒货币政策的影响
4. 区分政策公告与市场定价，认识到市场预期与政策意图的差异日益扩大

12月11日的降息本应降低借贷成本、刺激风险偏好，但市场却用自己的节奏行事。理解哪些资产真正反叛——以及为何反叛——或许比预判下一次政策动作更为重要。