## 加密货币国库仓库陷入“无法花费的富裕”困境：巨额信贷额度却无法开采

在年初积极推动市场的几个月后，Strategy、BitMine、Metaplanet等加密货币基金管理公司在市场调整时突然变得沉默。奇怪的是：这些公司拥有数百亿美元的潜在买入资金，但却无法——或不愿意——使用它们。

###“无限弹药循环”机制的后果

要理解这种局面，我们需要审视Strategy的融资机制——这是现代大多数国库公司的典范。Strategy通过两条主要渠道筹集资金：

**第一是可转换债券**：公司以极低的利率借款，然后用来购买比特币。到2025年2月，Strategy已通过这种方式筹集了82亿美元。

**第二是ATM (At-The-Market)发行计划**：当Strategy的股价高于每股对应资产价值时，公司可以发行新股以进行数字资产购买。Strategy已设立两轮ATM计划，每轮价值210亿美元，当前剩余总额度为302亿美元。

问题在于：这些额度主要以未售出的股票形式存在。要转化为现金，Strategy必须在市场上出售它们。当mNAV (市场价格与净资产价值比)高于1时，卖出股票是有利的——公司可以获得比相应比特币价值更高的现金，从而购买更多比特币，形成“无限弹药循环”。

但当mNAV低于1——尤其是从11月开始——这种机制就逆转了。此时卖出股票意味着亏损。因此，尽管Strategy持有大量可出售的股票，但他们仍无法将资产变现为加密资产。此外，Strategy最近还以折扣发行了14.4亿美元的股票，仅为储备现金以支付股息和现有债务利息。

###“名义弹药库”变成了无用矿脉

目前市场上有数百家加密货币国库公司，但它们的实际购买力并不大。有两种常见情况：

**第一类**是那些持有加密资产来自合并或历史遗产，而非通过发行债务获得的公司。Cantor Equity Partners (CEP)，在比特币持有量排名第三，mNAV为1.28，主要通过与Twenty One Capital合作获得比特币。自7月以来，该公司未有显著的买入活动。

**第二类**采用类似Strategy的策略，但由于股价下跌，mNAV都低于1。他们的ATM额度被严格锁定，只有股价回升超过1时才能重新操作。

除了债务发行和股票出售外，更直接的“弹药库”是现金储备。BitMine——以太坊上最大的DAT公司，尽管mNAV也低于1，但仍维持购买计划，持有8.82亿美元未被绑定的现金。董事长Tom Lee最近宣布，BitMine在上周购买了近10万ETH——是前两周的两倍。

CleanSpark在11月底宣布计划发行11.5亿美元可转换债券以积累比特币。日本上市公司Metaplanet是最活跃的操盘手，自11月以来通过比特币抵押或发行股票筹集了超过4亿美元。

总体来看，这些公司拥有“名义弹药”(现金+信贷额度)高达数百亿美元，远超此前任何牛市时期。然而，他们实际可用的“火力”已大大缩减。

###从“加杠杆”到“靠质押生存”

这些国库公司的反应不是等待价格回升，而是开始转变策略。在牛市阶段，只需买入不加思索——资产上涨时继续借款买入。但当市场转变时，许多公司不仅更难筹集资金，还必须偿还之前发行的债务利息。

因此，许多公司开始转向“加密资产收益率”——通过在网络上质押以获得稳定奖励，从而支付利息和运营成本。BitMine计划在2026年第一季度推出MAVAAN (Metaverse American Validator Network)，用于质押ETH，预计年收入3.4亿美元。在Solana生态中，Upexi和Sol Strategies等公司年收益率可达8%。

这一趋势也直接影响资产选择。比特币缺乏天然高收益，因此纯粹的比特币国库增长速度放缓。相反，以太坊可以通过质押赚取收益，用于偿还债务，保持稳定的增长速度。

本质上，这些是国库公司在面对流动性危机时的妥协。当低成本借款的“溢价股”通道被封锁时，从质押中寻找现金流成为最后的救命稻草。令人苦涩的现实是：“无限弹药”只是建立在股价溢价的幻想之上。当循环被折扣阻滞，市场必须面对现实——这些公司始终是趋势的放大器，而非风暴中的救世英雄。