## 加密货币财库失去吸引力：流动性因素与ETF重塑估值游戏

加密货币财库行业正面临深刻的重新评估。市值约为1300亿美元的这些公司，曾被视为企业积累比特币的实用途径，现在正受到超越价格波动的结构性压力。最新数据显示，散户投资者已吸收了近170亿美元的损失，反映出市场正在激烈地重新评估这些企业持有的资产。

### 为什么折扣现在成为自然状态

根据投资专家的分析，曾经以溢价估值的Strategy (、MicroStrategy)和Metaplanet Inc.等公司，依赖的假设已不再成立。根本的变化在于三个不断侵蚀价值的因素：

**第一，结构性流动性不足。** 企业财库中持有的比特币不能立即被股东赎回。存在法律所有权与直接访问资产之间的差距，这种摩擦自动转化为市场在价格中反映的折扣。这是投资者因访问延迟或受限而支付的成本。

**第二，持续的运营成本。** 维护加密财库需要支付薪酬、审计、托管服务和法律咨询。这些成本系统性地侵蚀资产的净值，意味着每美元的企业比特币价值本质上低于直接持有的同一美元。

**第三，执行风险。** 管理决策、市场评估错误或监管障碍都是市场在估值中折现的真实风险。这些概率都不容忽视。

这三个因素构成了对大多数企业财库策略的基本折扣结构。关键在于，操作折扣的理由大多是可预见且持续的，而以溢价交易的理由则不确定，依赖于特定事件。

### 改变一切的事件：现货ETF的到来

在比特币和以太坊ETF获得监管之前，企业财库作为机构和散户投资者寻求受监管敞口的唯一途径，避免了直接托管的复杂性。这种选择的稀缺性使得某些财库证券的交易价格远高于其基础资产的净值。

现货ETF的引入打破了这一优势。像BlackRock Inc.和Fidelity Investments这样的全球发行商，现在提供成本最低、直接复制比特币和ETH、日内流动性和每日创建与赎回能力的产品。这一市场基础设施消除了之前支撑溢价的流动性障碍。

市场分析师将这些ETF描述为“企业财库的终结者”，因为它们关闭了之前支撑高价的监管套利。财库现在直接与提供更好跟踪、更低成本和更透明访问的产品竞争，全部无需企业管理的额外负担。

### 未来走向：加密股化与整合

随着溢价模型崩溃，提升财库估值的唯一途径是增加每股加密资产的持有量。只有四个杠杆被证明有效：发行债务以购买更多加密资产、借出资产以产生收益、实施期权策略或以折扣价购买资产。

发行债务历来是最强大的工具。当信贷市场有利且比特币升值时，股东可以实现更高的累积收益。然而，这一策略依赖于时机、资产负债表的健康状况和资本市场的准入，这些因素并非总能控制。

资产借出、结构性产品和期权能带来额外回报，但也引入对手风险。合并与收购是另一种战略选择：整合规模可以降低融资成本，扩大商业机会。根据专业分析，“规模很重要”，因为更大的公司可以获得更便宜的资本和更好的商业机会。

行业领袖预测行业整合将加速。存活下来的财库将转变为运营公司，收购私有加密业务并产生运营收入，而不再仅仅依赖财库升值。那些无法弥补成本或扩大每股加密资产的财库，可能会持续以结构性折扣交易。

### 市场的信号很明确

行业的重新定价已成为现实。数据显示差异显著：运营成本高、规模有限或执行问题的财库表现较差，而专注于扩大每股加密资产的公司则表现出更强的韧性。

企业财务平衡表主导估值的时期已经结束。对行业参与者而言，挑战在于将静态的财务工具转变为运营型企业。随着ETF占据更多机构资金流，市场信号明确：仅仅积累比特币已不再足够。财库必须展示其价值创造能力，超越其基础持仓，否则其估值将仅反映资产减去成本和结构性风险的纯算术。