比特币没有崩溃，只是市场正在“深呼吸”

目前比特币交易价格在$91.77K左右，24小时波动率为+1.15%。一个笼罩整个市场的问题：那些“巨额买家”是否真的放弃了这条上涨之路，还是他们只是开始改变策略？

事实比任何标题都要复杂得多。推动过去一年大部分时间价格上涨的主要动力已经显示出明显的放缓迹象，但这并不意味着崩溃。这是最难向外部解释的部分。

当“轻松渠道”开始逆流

2024年1月，当美国推出比特币现货ETF时，资金流入达到了前所未有的速度。数十亿美元来自对冲基金、家族办公室和财务顾问，找到了“官方渠道”接触比特币。

最明显的迹象是：在这10个月里，这些ETF几乎每周都是净买入。直到11月。

突然间，出现了一些大规模资金撤出的交易日。有些日子记录了自推出以来最大规模的资金外流。甚至像BlackRock这样曾经犹豫的巨头也转向了空头模式。

从日常数据来看，似乎这只是“获利了结”的巧妙手段。但从更广的角度看，真实的画面要少一些戏剧性。积累的资金仍然处于大幅正值。基金仍持有大量比特币。唯一的变化是边际资金流向——新资金不再像以前那样持续流入。

部分原因来自期权。当监管机构将持仓限制从25,000份提高到250,000份时，机构投资者获得了更多工具来管理风险，而无需全部抛售。他们可以部署covered-call策略以获取收益，或使用衍生品进行对冲。

结果？“以任何价格买入并持有”的能量已被民主化，变成了“战略性调整仓位”。

稳定币：数字现金停止“膨胀”

如果ETF是华尔街的正式入口，那么稳定币就是系统中的加密货币基础资金。当USDT、USDC和其他稳定币增长时，通常意味着有更多新资金被存入交易所，准备部署。

过去一年，每次比特币飙升都伴随着稳定币基础的增长。这种相关性太明显，无法忽视。但在上个月，这一模式开始动摇。

稳定币的总供应已停止增长，甚至略有减少。虽然不同的追踪工具可能对具体数字存在分歧，但趋势是明确的：数字现金不再像以前那样“膨胀”。

部分原因是资金回流以降低风险。交易者将资金转向国债。较小的代币失去市场份额。但更重要的是一个难以接受的事实：资金实际上正从系统中流出。

换句话说，用于“推高”比特币价格的数字美元规模已不再扩大。每次涨势现在都必须由几乎固定的“资金池”提供支持。当市场情绪变化时，愿意涌入BTC的“新钱”变得更少。

衍生交易者：从“攻击”到“防御”

Funding rate——交易者为持有期货合约以贴近现货价格而支付的费用，是一个极其重要的指标。当它为正时，意味着大量人以高杠杆做多；当它为负时，显示空头开始占优。

类似地，CME期货的“basis”——合约价格与现货价格之间的差异，也反映了市场的涨价预期。正basis通常表明多头需求强烈。

而且，这一点尤为重要：这两个指标都已显著降温。

离岸永续合约的资金费率在某些交易日转为负。CME的basis缩小。未平仓合约的持仓量低于峰值。这并不是坏消息；只是一个现实的信号。

在近期的下跌中，许多杠杆多头仓位被清算，还没有迅速回归。交易者变得更加谨慎。在某些地方，他们愿意支付费用进行下行对冲，而不是继续冒险做多。

为什么这很重要？因为带杠杆的买家通常是“边际力量”，会将健康的上涨趋势变成一场“跑步”。当他们被清算或放弃仓位时，市场运动变得更慢、更难预测，也对那些期待立即创新高的人吸引力减弱。

此外，当杠杆集中在某一方向时，会放大盈利和亏损。一个较少杠杆的市场仍可能波动，但“流动性缺口”被清算突发事件冲击的风险会降低。

谁在买入，其他人在卖出？

这是一个价值数百万美元的问题。答案比任何标题都要复杂。

链上数据显示，一些长期持有者利用波动获利了结。那些“沉睡”多年的币开始重新流动。这是“获利”最典型的信号。

但与此同时，也有迹象显示，新的钱包和散户正悄然积累。一些极少交易的地址余额在增加。即使在最艰难的日子里，部分大交易所的资金流仍偏向买入。

这是真实的画面：从持有者群体中逐渐转向新手和散户的缓慢转变。

这股资金比ETF繁荣时期更为波动，也更少“机械化”。它让市场对后期入场者更具挑战性。但这并不意味着资金完全消失。

接下来会怎样？

为了更清楚地理解，让我们关注这三点：

第一，“轻松模式”几乎结束。 在大部分时间里，ETF资金和稳定币基础的增长像单向电梯一样。你不需要理解funding rate或期权限制，就能明白为什么价格一直上涨：新资金不断涌入。这一基础需求的动力逐渐减弱，甚至在某些周转为净卖出。结果是：更剧烈的下跌，更难持续的上涨。

第二，需求动力的放缓并不自动终结周期。 比特币的长期前景仍围绕基本面：有限的供应、机构渠道的扩展以及比特币在资产负债表上的稳定发展。这些基础依然存在。

第三，下一次高点的路径将不同。 不再由单一宏大故事引领的直线，而是更多依赖仓位和“流动性袋”。ETF资金可能在红绿之间摇摆。稳定币可能在一个区间内徘徊，而非大幅上涨。衍生市场可能长时间处于中性状态。这种环境需要更多耐心，而非冒险。

从宏观角度看，需求动力的放缓是每个周期“呼吸”的自然部分。大量资金的涌入为过度膨胀提供了基础。然后资金撤出，杠杆降温，市场重新调整。新买家在更低的价格出现——通常是悄无声息、少喧嚣。

比特币目前正处于这个调整阶段的某个位置。数据支持这一观点。推动牛市初期的动力正在减缓，甚至出现逆转。但这并不意味着“机器”坏了。它意味着下一阶段将更多依赖于投资者是否真的愿意持有资产，而不是自动资金流的推动。