市场为何表现与预期不同：理解比特币、联邦政策与机构动向背后的结构性转变

联邦储备最新的利率决策引发了众人关注——但华尔街真正关注的并不是是否会再次降息25个基点。真正推动市场变化的因素要复杂得多：为什么在看似简单的美联储流动性操作上，清算程序如此漫长，以及这反映了美国货币体系中更深层次的权力重组？

据包括美国银行、先锋集团和PineBridge在内的多家机构预测，联储可能会从1月开始宣布每月购买45亿美元短期债券的计划。表面上看，这似乎是例行操作。但背景却讲述着完全不同的故事——中央银行正悄然启动“隐藏的资产负债表扩张”，在利率正式降息之前就引入了流动性。

真正的紧张点在于？这发生在前所未有的货币权力重组之中。即将上任的特朗普政府正从根本上重新定义货币权力的运作方式，将权力从联邦储备系统转移到财政部，这一过程比大多数市场观察者意识到的更为全面。

机构操作手册：聪明资金何时加码

在深入政策机制之前，让我们先看看真正拥有资金的机构在做什么——因为他们的行动揭示了他们对市场方向的真实看法。

MicroStrategy的激进增持策略

市场曾经猜测：当其净资产值（mNAV）逼近1时，MicroStrategy会不会崩溃？当比特币价格达到那个关键水平时，Saylor没有退缩——他反而出击。仅上周，该公司就购买了大约$963 百万美元的比特币，获得了10,624 BTC。这不仅仅是一次购买，而是他几个月来最大的一次买入狂潮，超过了前面三个月的总和。

市场曾推测是被迫抛售。但实际上，他以巨大的信心加码。

ETH阵营的逆向操作

Tom Lee的BitMine也采取了类似的大胆行动。尽管ETH价格暴跌，市值回撤60%，BitMine仍继续利用其ATM (股份发行机制)筹集资金。上周，他们一次性投入了$429 百万美元购买ETH，使持仓总额达到$12 十亿。

关键在于：BMNR的股价从峰值回落超过60%，但团队仍然保持资金渠道，持续买入。从市场影响来看，这一操作的影响甚至超过了Saylor的。比特币的市值大约是以太坊的5倍，因此Tom Lee的$429 百万美元订单大致相当于$1 十亿的“加倍影响”，在权重上放大了两倍。

结果是？ETH/BTC比率终于突破了为期三个月的下行趋势，开始反弹。历史显示：当ETH领涨时，山寨币通常跟随，形成交易者所说的“短暂但激烈的山寨币反弹窗口”。

没有人告诉你的ETF故事：不是恐慌，而是被迫平仓

表面叙事与真实数据的对比

过去两个月，出现了一个看似残酷的头条：比特币ETF资金净流出近$4 十亿，价格从125,000美元暴跌至80,000美元。粗略的市场结论？机构在逃离，散户在恐慌，牛市结构已破碎。

但Amberdata的链上研究揭示了完全不同的机制。

实际推动资金外流的原因

这些并非“买入持有的机构抛售”。它们是被迫平仓的套利基金，原因在于价差崩溃。具体策略是：“基差交易”，即基金买入现货比特币，同时空头持有期货合约，以捕捉现货与期货价格之间的差异。

操作机制：

• 利用现货与期货的价差（(Contango)）赚取稳定收益
• 自十月起，年化基差从6.6%压缩到4.4%
• 现在有93%的交易日低于5%的盈亏平衡点
• 结果：原本盈利的策略变成亏损，迫使系统性退出

这形成了非常特定的“被迫卖出”模式：

区分真正的投降与策略性平仓

传统的投降性抛售表现出可预测的模式：

• 所有ETF发行商几乎都出现赎回
• 极端的市场情绪和恐慌指标
• 不分青红皂白的抛售，无论价格或基本面
• 各渠道交易量激增

而ETF资金外流并未表现出这些特征。相反：

• 富达的FBTC在整个期间持续流入
• 黑石的IBIT在资金外流高峰期反而吸收了新增资金
• 只有少数发行商出现了明显的赎回

关键证据：赎回分布分析

从10月1日到11月26日(53天)：

• Grayscale贡献了超过9亿美元的赎回，占总外流的(53%)
• 21Shares和Grayscale Mini合计几乎占全部赎回的90%
• 黑石和富达(机构配置渠道)则出现净流入

这一模式与“恐慌性机构撤退”完全不符。它是局部现象，集中在特定基金——正是基差交易平仓的典型表现。

佐证证据：期货未平仓合约的崩溃

比特币永续合约的未平仓合约在同期下降了37.7%，累计减少42亿美元。这个下降与基差压缩的相关系数高达0.878，几乎同步。这是基差交易退出的技术特征：在卖出ETF持仓的同时买回空头期货，关闭套利仓位。

被迫平仓后会发生什么？

一旦套利资金退出，剩余结构会改善：

• ETF持仓稳定在约143万比特币
• 剩余资金更偏向长期配置，而非短期套利
• 杠杆减少，降低被迫波动
• 价格走势更由真实供需驱动，而非技术机制

正如Amberdata的Marshall所描述：这是一次“市场重置”。结构性噪音减弱，新资金变得更具方向性，后续趋势更能反映实际需求。$4 十亿的外流，虽然看似负面，但实际上可能为更健康的反弹奠定基础。

宏观重组：特朗普的货币体系重塑

如果机构行动揭示了布局，宏观变化则展现了新游戏规则的构建。

联储独立性神话正在被改写

几十年来，中央银行的独立性被视为“铁律”。货币政策归联储所有，而非白宫。特朗普团队正系统性拆解这一框架。

纽约联储交易台前负责人、联储系统学者Joseph Wang发出警告：“市场明显低估了特朗普控制货币政策的决心。这次重组将推动市场进入更高波动、更高风险的领域。”

证据在多个层面都很明显。

人事布局策略

特朗普政府不仅仅是更换领导人。关键岗位现在包括：

• Kevin Hassett (前白宫经济顾问)
• James Bessent (财政部架构师)
• Dino Miran (财政政策策略师)
• Kevin Warsh (前联储理事)

共同点：都不是传统意义上的“央行官员”。都不强调联储的独立性。其统一目标：将货币权力从联储转移到财政部，特别是在利率设定、长期融资成本和系统流动性方面。

最具象征意义的人事变动

被广泛视为下一任联储主席最有力候选人的James Bessent，竟然选择留在财政部。这是为什么？新的权力结构使得财政部的位置比联储主席更具战略意义。掌控游戏规则比控制一个机构更重要。

解读收益率曲线信号

对大多数投资者来说，“期限溢价”听起来晦涩。实际上，它是判断谁控制长期利率的最直接市场信号。

12个月与10年期国债的利差最近逼近历史高点。关键在于：这次上升并非由经济改善或通胀预期推动，而是市场重新评估未来长期利率可能由财政部而非联储决定。

过去，收益率曲线预期主要由联储主导。而现在，这一信号表明定价机制正发生根本性转变。

资产负债表矛盾揭示策略

特朗普团队经常批评联储的“充裕准备金体系”——即联储通过扩张资产负债表向银行体系提供准备金的货币架构。然而，他们同时又承认当前准备金紧张，系统实际上需要资产负债表扩张才能正常运作。

这个矛盾并不矛盾，而是策略性布局。反对资产负债表扩张的同时，承认其必要性，制造杠杆，质疑联储的制度基础。目标是：利用“资产负债表争议”作为楔子，将更多货币权力转移到财政部。他们并不追求立即收缩，而是借助辩论永久削弱联储的制度地位。

财政控制货币的操作机制

如果财政部开始控制收益率曲线，工具包括：

• 调整债务期限(发行短期与长期债券)
• 管理财政部到期结构以影响长期利率
• 可能要求银行持有更多财政部证券
• 鼓励国有企业(Fannie Mae、Freddie Mac)利用购买杠杆
• 扩展回购机制，通过财政渠道分发流动性

一旦实施，这些工具将系统性取代联储设定的价格，变为财政部决定的收益率水平。

市场影响：动荡的过渡期

这种货币重组的结果尚不完全明朗，但方向性变化已然显现：

核心资产可能的走向：

• 黄金：随着财政权威取代央行权威，进入持续上升趋势
• 股票：在系统重新校准中保持上行，但波动性升高
• 流动性：通过财政扩张和回购渠道逐步改善
• 波动性：在边界重绘期间短期增加，待新框架成型后逐步下降

比特币在此次重组中的位置

比特币处于一个特殊位置：既不是财政扩张的直接受益者，也不是主要战场。相反：

短期(未来3-6个月)：

• 财政工具带来的流动性改善提供价格支撑底部
• 被迫平仓的套利压力减轻，技术面压力缓解
• 波动性仍然高企，形成交易区间而非明确趋势

长期(1-2年)：

• 比特币可能进入另一次积累阶段，等待新货币体系稳定
• 一旦财政主导的货币体系正式运作，比特币在新格局中的角色将更清晰
• 当前只是过渡期，而非持续趋势

更宏观的视角：从央行时代到财政时代

美国货币体系正从“以央行为主导的时代”向“以财政为主导的时代”转变。在这个新框架下：

• 长期利率从由联储设定转向受财政影响
• 流动性更多通过财政渠道流动，而非央行操作
• 央行的独立性在结构上减弱
• 市场定价机制从传统的联储反应模型转向财政政策模型
• 风险资产的估值框架也发生了根本变化

当基础系统架构被重新书写，价格的波动会比平常更为混乱。这不是不稳定需要解决的问题——而是旧秩序松动、新秩序逐步成型的必要摩擦点。

未来3-6个月的市场波动，很可能正源自这种结构性混乱。将其视为系统重塑而非短暂扰动，区别就在于恐慌与布局的差异。