Nghiên cứu BloFin: Stablecoin của Circle vượt qua thị trường gấu, OCC trở thành biến số gây chết người lớn nhất

Báo cáo nghiên cứu về cá mập mới nhất của BloFin Research đã phân tích sâu về Circle, chỉ ra rằng mô hình lợi nhuận của công ty này có thể tóm gọn trong ba yếu tố cốt lõi: “lãi suất, quy mô USDC, kinh tế phân phối”. Tuy nhiên, cách hiểu mới nhất của Văn phòng kiểm soát tiền tệ Hoa Kỳ (OCC) về Luật GENIUS đang tạo ra những bất định lớn đối với các mối quan hệ hợp tác phân phối quan trọng của Circle.

Ba yếu tố thúc đẩy chính: lãi suất, quy mô, phân phối

BloFin Research phân tích mô hình kinh doanh cốt lõi của Circle thành ba tầng ảnh hưởng lẫn nhau:

Lãi suất (Rate): Trong quý IV, lợi nhuận từ dự trữ của Circle đạt 7,33 tỷ USD, tăng 69% so với cùng kỳ, chiếm phần lớn tổng doanh thu. Tuy nhiên, tỷ suất lợi nhuận từ dự trữ đã giảm từ đỉnh cao xuống còn 3,8%, giảm 68 điểm cơ bản so với năm trước, phản ánh chu kỳ hạ lãi suất của Fed đã trực tiếp làm giảm lợi nhuận từ dự trữ. Quy mô USDC hiện tại đủ để bù đắp cho sự giảm sút của lợi nhuận trên mỗi đơn vị.

Quy mô USDC (Scale): Quy mô quyết định nền tảng dự trữ, là hệ số nhân để mở rộng hoặc thu hẹp ảnh hưởng của lãi suất. Ban lãnh đạo dự kiến lượng USDC lưu hành trong vài năm tới sẽ duy trì tốc độ tăng trưởng kép hàng năm (CAGR) khoảng 40%, giả định này là nền tảng cho sự tiếp tục tăng trưởng lợi nhuận từ dự trữ.

Kinh tế phân phối (Distribution Economics): Trong quý IV, chi phí phân phối, giao dịch và các chi phí liên quan khác đạt 4,61 tỷ USD, tăng 52% so với cùng kỳ, cho thấy việc phân phối USDC vẫn phụ thuộc nhiều vào các đối tác, đặc biệt là các thỏa thuận độc quyền với Coinbase. Báo cáo cũng chỉ ra rằng, doanh thu “khác” của Circle vào năm 2025 (ngoài lợi nhuận từ dự trữ) đạt 1,1 tỷ USD, vượt dự kiến, cho thấy các dịch vụ hạ tầng thanh toán như Circle Payment Network đang dần bổ sung nguồn thu ngoài dự trữ.

Lần đầu tiên stablecoin vượt qua thị trường gấu tiền mã hóa: tính linh hoạt mới của USDC

(Nguồn: Circle)

Điểm quan trọng nhất trong báo cáo của BloFin Research là sự phân kỳ lịch sử giữa cung ứng stablecoin và biến động giá thị trường tiền mã hóa. Mặc dù Bitcoin đã giảm gần 50% so với đỉnh cuối năm 2025, tổng giá trị thị trường của stablecoin vẫn duy trì gần mức cao kỷ lục khoảng 310 tỷ USD. Điều khác biệt so với các đợt gấu trước là:

Tháng 2 năm 2026: Trong giai đoạn chỉ số cảm xúc thị trường tiền mã hóa thể hiện “cực kỳ sợ hãi”, khối lượng giao dịch của stablecoin trong tháng vẫn đạt mức cao kỷ lục 1,73 nghìn tỷ USD (dữ liệu từ Visa On-Chain Analytics).

Các đợt gấu trước: Các đợt giảm tương tự thường đi kèm với việc rút ròng lớn stablecoin, các sự kiện phân kỳ, và dòng vốn rõ ràng rút khỏi hệ sinh thái.

Báo cáo chỉ ra rằng, sự chuyển đổi mang tính cấu trúc này bắt nguồn từ hai yếu tố then chốt: Thứ nhất, các ứng dụng của stablecoin đã mở rộng từ các cặp giao dịch tiền mã hóa sang các hoạt động thanh toán xuyên biên giới, thanh toán trên chuỗi và quản lý vốn cho tổ chức, giảm mối liên hệ trực tiếp với rủi ro đầu cơ; Thứ hai, hạ tầng thị trường đã trưởng thành, độ minh bạch của dự trữ được nâng cao, quy định đối với nhà phát hành chặt chẽ hơn và sự hội nhập với tài chính truyền thống ngày càng sâu sắc, tất cả cùng nhau giảm thiểu rủi ro rút ròng mất trật tự trong thời kỳ biến động.

Ý nghĩa trực tiếp đối với Circle là: tính ổn định của cung ứng stablecoin đã chuyển thành nền tảng dự trữ ổn định hơn, và chính các tài sản dự trữ là động lực thúc đẩy lợi nhuận từ dự trữ của Circle, giúp chu kỳ lợi nhuận dần tách biệt khỏi chu kỳ giá thị trường tiền mã hóa.

Nguy cơ lớn nhất: Cách hiểu của OCC đe dọa mô hình phân phối của Coinbase

Trong báo cáo, BloFin Research nhấn mạnh rằng rủi ro lớn nhất hiện nay của Circle là cách hiểu mới nhất của OCC về Luật GENIUS. Theo đó, nếu nhà phát hành stablecoin và các đối tác phân phối chia sẻ lợi nhuận dự trữ, và các đối tác này dựa vào số dư stablecoin để thưởng cho người dùng, thì cơ quan quản lý có thể coi đây là hình thức “truyền lợi gián tiếp bị cấm”.

Cách hiểu này trực tiếp đụng chạm đến thỏa thuận hợp tác lâu dài giữa Circle và Coinbase — theo đó, phần lớn lợi nhuận từ dự trữ của Circle được chia sẻ với Coinbase nhằm khuyến khích Coinbase tích cực quảng bá USDC và cung cấp thưởng dựa trên số dư stablecoin cho người dùng. Nếu thỏa thuận này bị coi là vi phạm, hiệu quả phân phối USDC qua kênh của Coinbase sẽ bị ảnh hưởng nghiêm trọng.

Tổng kết của BloFin Research là, cho đến khi OCC chính thức xác nhận quy định cuối cùng và các cuộc đàm phán lập pháp rõ ràng về cách xử lý thưởng của bên thứ ba, mô hình phân phối Circle-Coinbase là yếu tố rủi ro lớn nhất trong triển vọng lợi nhuận ngắn hạn của Circle.

Các câu hỏi thường gặp

Q: Báo cáo của BloFin Research nói gì về “ba yếu tố thúc đẩy của Circle”?
BloFin Research phân tích mô hình kinh doanh của Circle thành ba tầng ảnh hưởng: lãi suất (ảnh hưởng lợi nhuận từ dự trữ), quy mô USDC (quyết định nền tảng dự trữ), và kinh tế phân phối (quyết định chia sẻ doanh thu với đối tác). Cả ba yếu tố này cùng tạo thành nền tảng lợi nhuận của Circle, bất kỳ thay đổi nào cũng có thể gây ra hiệu ứng nhân trong kết quả tổng thể.

Q: Tại sao cách hiểu của OCC về Luật GENIUS lại là rủi ro lớn đối với Circle?
Luật GENIUS cấm nhà phát hành stablecoin trực tiếp trả lợi nhuận. Đề xuất mới của OCC cho rằng, nếu nhà phát hành chia sẻ lợi nhuận dự trữ với các đối tác phân phối, và các đối tác này cung cấp thưởng cho người dùng dựa trên số dư stablecoin, thì có khả năng cao đây là hình thức “truyền lợi gián tiếp bị cấm”. Điều này sẽ trực tiếp ảnh hưởng đến thỏa thuận phân phối hiện tại giữa Circle và Coinbase, làm giảm động lực quảng bá USDC qua kênh của Coinbase.

Q: Việc cung ứng stablecoin không liên kết với thị trường gấu tiền mã hóa có ý nghĩa dài hạn gì đối với Circle?
Việc stablecoin không còn liên kết chặt chẽ với chu kỳ thị trường tiền mã hóa có nghĩa là nền tảng dự trữ của Circle không còn bị ảnh hưởng lớn bởi các đợt giảm giá mạnh của thị trường gấu, giúp lợi nhuận từ dự trữ trở nên dự đoán và ổn định hơn. BloFin Research chỉ ra rằng, khi các ứng dụng của stablecoin ngày càng mở rộng, mối liên hệ giữa lợi nhuận của Circle và giá tiền mã hóa sẽ ngày càng giảm, dài hạn có thể giúp định giá lại cổ phiếu của Circle từ mức đầu cơ sang mức dựa trên các yếu tố cơ bản.