Облігації США "відокремлюються": ринок відчув запах "глобального фінансового стимулювання"

Автор: Бао Їлун, Wall Street зустрічний огляд

Іранський конфлікт триває вже другий місяць, і ринок переходить від цінового занепокоєння щодо короткострокової інфляції до форвардного ціноутворення щодо фіскального стимулювання.

У понеділок, коли WTI нафта прорвала рівень $100 за барель, дохідність американських держборгів — що трапляється рідко — пішла в протилежний бік: дохідність 10-річних казначейських облігацій знизилася майже на 8 базисних пунктів до 4.348%.

Ринкове ціноутворення синхронно зміщується. Грошовий ринок знизив імовірність підвищення ставки ФРС у 2026 році з приблизно 35% у п’ятницю минулого тижня до приблизно 20%, натомість знову переглянувши очікування помірного зниження ставок протягом року.

Цей рух «відокремлення зв’язку» позначає, що ринок почав перемикатися з паніки щодо короткострокової інфляції на занепокоєння щодо середньострокового економічного спаду, а також на завчасне планування наступної хвилі фіскального стимулювання.

Аналітики Goldman Sachs зазначили, що цього тижня головне протистояння — між зростанням і інфляцією:

З боку інфляції: ціни на нафту, природний газ, алюміній та похідні продукти спірально зростають, створюючи ризик проникнення до глобальної економіки, особливо до Азії;

З боку зростання: тривала невизначеність ситуації на Близькому Сході в поєднанні з шоками цін на енергоносії робить перспективи попиту на робочу силу дедалі похмурішими.

Хоча короткостроковий шлях усе ще може бути складним, висновок Goldman Sachs полягає в тому, що за багатьма сценаріями зрештою дохідності облігацій знижуватимуться, а довгострокова волатильність акцій зростатиме; ринок тоді матиме справу з «панікою щодо економічного зростання», а не з «панікою щодо стійкої інфляції».

Керівник відділу стратегії процентних ставок Morgan Stanley Matthew Hornbach пішов ще далі й запропонував, що ринок ставок США, можливо, все більше відображає один прогноз: після руйнування попиту, спричиненого енергетичним чинником, слідом настане фіскальне стимулювання.

Відокремлення кореляції: розбіжність у траєкторіях ринку держоблігацій і ринку нафти

З моменту спалаху іранського конфлікту логіка ціноутворення ринку була доволі одноманітною: купувати енергоносії й продавати все інше.

Проте за минулий тиждень з’явилися тріщини. Хоча ціни на енергоносії різко зросли, довгострокові інфляційні очікування майже не змістилися вгору. За оцінкою п’ятирічних свопів інфляції ринок щодо очікуваної інфляції на майбутні 5 років уже знизив очікування приблизно на 20 базисних пунктів порівняно з максимумом на початку січня, повернувшись до рівня періоду турбулентності минулого квітня.

Керівник європейської стратегії в Santander Asset Management Francisco Simón зазначив:

Хоча інфляція залишається прихованим ризиком, майбутні можливі втрати для зростання та впевненості мають почати компенсуватися, обмежуючи подальший ріст дохідностей.

Він додав, що ринок облігацій нині є одним із найчіткіших інструментів, через який проявляється макроефект у конфлікті ринкового ціноутворення.

Економіст Apollo Torsten Slok також вказав, що у поточній дохідності 10-річних інструментів існує виразна премія. За нормальних очікувань ФРС, зумовлених сценаріями монетарної політики, дохідність 10-річних мала б бути близько 3.9%, а не нинішніх 4.4%, що означає наявність приблизно 55 базисних пунктів «надлишкової премії».

Джерела премії можуть включати занепокоєння щодо фіску, кількісне стягнення, зниження попиту з-за кордону та сумніви щодо незалежності ФРС. Slok зазначив:

Інвесторам потрібно серйозно замислитися над тим, що саме ці 55 базисних пунктів означають.

Паралельно з цим показники американських держборгів щодо SOFR-свопів з 27 лютого тривають у напрямі погіршення, навіть 2-річні казначейські облігації почали відставати від SOFR-свопів, що натякає: ринок уже закладає ризикове ціноутворення на збільшення пропозиції держборгів США.

Фактичне ціноутворення на ринку держоблігацій — це фіскальне стимулювання, а не монетарне послаблення

Hornbach із Morgan Stanley у звіті запропонував глибший каркас для інтерпретації.

Він вважає, що поточна логіка ціноутворення на ринку американських держборгів може вже не просто відображати траєкторію монетарної політики, а передбачати фіскальну реакцію уряду на енергетичний шок.

З історичного досвіду видно: пандемія COVID-19 радикально змінила уявлення інвесторів про механізми реагування на кризу.

До пандемії ринок за замовчуванням вважав, що основним інструментом реагування на кризу є центральний банк; а тепер інвестори, схоже, вірять, що головні сили у відповідь на кризу зростання перейшли до урядового фіску, тоді як реакція центрального банку стримується постійним інфляційним тиском.

За поточної ситуації Hornbach зазначив, що якщо інвестори справді ціноутворюють якийсь вид фіскального стимулювання, достатній, щоб змусити ФРС змінити курс, його масштаб має бути значно більшим за військові додаткові асигнування щодо іранського конфлікту — і має покривати найбільш болісний шок зростання енергетичних витрат у приватному секторі.

У Morgan Stanley вважають, що політична «боротьба» навколо додаткових асигнувань уже сама по собі є складною; чи буде відкрито простір для додаткових стимулювальних заходів, значною мірою залежить від тривалості конфлікту.

Наявні прецеденти. Уряд Іспанії запропонував програму для пом’якшення цін на енергію на суму 5 млрд євро, що охоплює зменшення ПДВ і субсидії; уряд Португалії натомість ухвалив закон, який дозволяє запроваджувати тимчасові межі цін на електроенергію в умовах енергетичної кризи.

Потенційні ризики продажу американських держборгів країнами Перської затоки

На тлі наростання очікувань щодо фіскального стимулювання на поверхню виходить потенційний ризик хеджування.

Дані Morgan Stanley показують: обсяги іноземних офіційних установ на рахунках кастоді-обслуговування в New York Fed зменшилися приблизно на $58 млрд із 25 лютого, тоді як у той самий період зворотні операції іноземних валютних органів у рахунках (FIMA RRP) збільшилися лише приблизно на $3 млрд, що означає: гроші від пов’язаного продажу, можливо, вже були переказані назад у країни походження, а не залишилися в межах доларової системи.

Кувейт, Саудівська Аравія та ОАЕ разом у січні цього року мали приблизно $313 млрд американських держборгів, і частка цих трьох країн у портфелях з 2022 року також зростала.

На тлі триваючого конфлікту залишається вкрай невизначеним, чи буде більше країн Перської затоки продавати американські держборги, щоб протидіяти внутрішньому військовому та економічному тиску. Ця змінна, накладаючись на очікування фіскального стимулювання, формує двозначну ситуацію, з якою ринок держоблігацій стикається зараз:

• З одного боку, очікування фіскального стимулювання знижують дохідності;

• З іншого боку, потенційний безперервний тиск продажів з боку країн Перської затоки може знову підштовхнути дохідності на довгому кінці кривої, і за умови появи на довгому кінці американських держборгів змусити ФРС діяти швидше.

Hornbach відверто визнав: як саме цей парадокс у підсумку буде розв’язано, на цей момент ще не зрозуміло. Проте синхронне різке зростання золота, дорогоцінних металів і криптоактивів у найближчі тижні вже чітко показало: ринок позитивно закладає позиції на якийсь із результатів у сценаріях, описаних вище.