Квартальна битва Circle: фінансові результати Q4 виявляють тиск на маржу та роздутий рівень оцінки

Circle Internet Group, широко відома як емісійник стабільної монети USDC, завершила свій четвертий квартал 2025 року, опублікувавши звіт про прибутки 25 лютого 2026 року. Результати створили змішану картину для інвесторів — стабільне зростання доходів приховує поглиблення тиску на маржу, а оцінка компанії залишається важкою для обґрунтування.

Прибутки за 4-й квартал: стабільний дохід приховує внутрішні проблеми

Circle повідомила про доходи за четвертий квартал 2025 року у розмірі $748,62 мільйона, що відповідало консенсусній оцінці Zacks. Це свідчить про стабільне зростання верхнього рядка. Однак, сюрприз щодо прибутку за квартал не справив враження на Уолл-стріт так сильно, як це виглядало з головних цифр. Очікуваний середній EPS у 15 центів відповідав очікуванням, що значно поступаються вражаючому результату Q3 у 64 центи.

Акція, яка дебютувала на Нью-Йоркській фондовій біржі під тикером CRCL 5 червня 2025 року, з того часу пережила нестабільний період. Ці результати підкреслюють, чому довіра інвесторів залишається вразливою — компанія стикається з фундаментальним розривом між історією зростання та здатністю перетворювати цей ріст у прибутки.

Що тисне на прибутковість Circle цього кварталу?

Тиск через відсоткові ставки

Бізнес-модель Circle надзвичайно залежна від рівня відсоткових ставок. Ось чому: більшість доходів компанії, що не пов’язані з транзакціями, походять від активів, що забезпечують USDC. Оскільки ці активи приносять доходи (зараз близько 4,15%), компанія отримує різницю. Але коли ставки падають — як це було останнім часом — ця різниця звужується.

У третьому кварталі ставка доходу резервів Circle знизилася приблизно на 96 базисних пунктів у порівнянні з минулим роком до всього 4,15%, слідуючи за зниженням ставок SOFR. Цей негативний фактор безпосередньо зменшив зростання доходів від резервів, хоча кількість USDC у обігу зросла на 97%. Це класичний приклад зростання доходу при зменшенні маржі — проблема, яка, ймовірно, зберігалася і в четвертому кварталі 2025 року, якщо базові ставки продовжували знижуватися.

Вартість зростання: угоди про розподіл

Ось структурна проблема Circle: кожен новий долар обігу USDC вимагає від компанії виплат партнерам та стимулювання платформ використовувати стабільну монету. Витрати на розподіл і транзакції зросли у кварталі, відображаючи підвищену активність основних партнерів екосистеми. В результаті, основний показник маржі компанії (RLDC margin) знизився на 270 базисних пунктів у порівнянні з минулим роком.

Якщо Circle не покращить ефективність виплат, кожне квартальне зростання USDC буде додатково тиснути на операційну ефективність. Це обмеження прибутковості, яке інвестори повинні враховувати: компанія може збільшувати базу користувачів, але ці користувачі зростають у ціні.

Зростаюча конкуренція з боку альтернатив із доходністю

Circle більше не працює у вакуумі. Конкуренти запустили конкуренційні стабільні монети, а з’явилися нові класи активів — наприклад, токенізовані фонди грошового ринку, що фактично генерують дохід. Для користувачів, які шукають прибуток у нинішніх умовах з низькими ставками, стабільна монета без доходу, така як USDC, стає все менш привабливою.

Цей зсув у бік доходності, ймовірно, зменшив обіг USDC у четвертому кварталі, створюючи порочне коло, коли зростання сповільнюється саме тоді, коли Circle найбільше потребує його для компенсації зниження маржі.

Світлий бік: “Інші доходи” зростають

Не все у цьому кварталі було похмуро. Сегмент “Інші доходи” Circle — що включає підписки та транзакційні збори з нових інфраструктурних продуктів — показав значне зростання у порівнянні з минулим роком у Q3 до $23,6 мільйона. Менеджмент підвищив прогноз на весь 2025 рік для цього сегмента до $90-$100 мільйонів, що є позитивним сигналом.

На відміну від доходів від резервів, “Інші доходи” мають високі маржі та масштабуються ефективно. Якщо ця тенденція триватиме, вона може поступово змінити бізнес-модель Circle з низькомаржинальної, чутливої до ставок операції на більш стабільну. Ймовірно, у четвертому кварталі цей тренд підтримувався, але наразі він залишається невеликою часткою загального доходу.

Падіння ціни акцій Circle у порівнянні з конкурентами

За останні шість місяців акції CRCL впали на 53,3%, суттєво поступаючись зростанню сектору фінансів у 6,4%. Це значне відставання поширюється і на крипто- та блокчейн-компанії:

• CleanSpark (CLSK): зросла на 4,7%
• Coinbase (COIN): впала на 44,9%
• PayPal (PYPL): знизилася на 38,4%

Навіть серед аутсайдерів Circle виділяється слабкістю. Coinbase і PayPal зазнали невдачі, але падіння CRCL на 53,3% перевищує їх усіх. Цей розрив у показниках відображає втрату довіри ринку до стратегії компанії щодо досягнення прибутковості.

Оцінка: все ще завищена, незважаючи на падіння

Незважаючи на різке падіння акцій, оцінка Circle залишається високою. Акція торгується з прогнозним співвідношенням P/E 67,67X — значно вище за середнє по індустрії у 11,36X. Навіть після зниження ціни вдвічі, інвестори платять майже у 6 разів більше за галузевий мультиплікатор за компанію, що стикається з зростаючими структурними тисками.

Оцінка за шкалою цінності F підтверджує скептицизм ринку щодо цієї оцінки. Щоб виправдати цей мультиплікатор, Circle потрібно демонструвати надзвичайне прискорення прибутків — і результати кварталу свідчать, що це малоймовірно у короткостроковій перспективі.

Шлях вперед: чи зможе Circle перезавантажитися?

Circle входить у цей звітний період на критичному перехресті. Компанія має зробити вибір: продовжувати гонитву за зростанням USDC через дорогі угоди про розподіл або перейти до більш маржинальних “Інших доходів”.

Бізнес залишається чутливим до рівня відсоткових ставок, витрати на розподіл продовжують тиснути на маржу, конкуренція посилюється. Додайте регуляторну невизначеність і широку волатильність крипторинку — і картина стає ще більш заплутаною. Проте обіг USDC продовжує зростати, а партнерські платформи масштабуються.

Збереження та покращення маржі буде ключовим для відновлення довіри інвесторів. Без цього навіть стабільне зростання доходів не зможе змінити ситуацію.

Висновок: чому інвесторам варто утриматися від активних дій

Незважаючи на стабільний дохід за 4-й квартал і зростання “Інших доходів”, компанія стикається з наростаючим тиском на маржу через зниження доходності резервів, зростання витрат на розподіл і посилення конкуренції. Висока оцінка — майже у 6 разів вище за галузевий мультиплікатор — залишає мало місця для розчарувань.

На даний момент інвесторам, можливо, краще залишатися осторонь. У Circle є реальний потенціал зростання, але ринок вимагає доказів, що цей зростання справді перетворюється у прибутки. Поки тенденція до зниження маржі з кварталу в квартал не зміниться, скептицизм цілком виправданий.