Парадокс складного відсотка: чому криптовалютні токени не можуть накопичувати цінність так само, як компанії

У останні часи ринкова волатильність знову підняла фундаментальне питання: чи мають криптовалютні токени справжні механізми накопичення багатства, чи вони просто інструменти спекуляції на ціні? Докази свідчать, що токени за своєю природою не можуть нарощувати цінність так, як це роблять акції. Це не критика технології блокчейн — це оцінка структури економіки токенів. Наприкінці лютого 2026 року, коли Bitcoin торгується близько $67,49K, Solana — $85,92, а Ethereum — близько $2,03K, ринок, здається, доходить до критичного усвідомлення: багатство в епоху криптовалют все більше буде переходити до тих, хто зможе перетворити технології у справжні машини для нарощування капіталу.

Основне завдання дуже просте. Більшість токенів генерують транзакційні збори, які одразу ж розподіляються між стейкерами, потім витрачаються або зберігаються. Більше нічого. Немає циклу реінвестицій, немає рішень щодо розподілу капіталу, немає ефекту маховика. Протокол збирає доходи, але нічого не накопичує. Порівняйте це з роботою компаній.

Економіка нарощування: акції проти токенів

Ринкова вартість Berkshire Hathaway у 1,1 трильйона доларів існує з однієї причини: реінвестицій. Щороку керівництво отримує прибутки і навмисно приймає рішення щодо розподілу капіталу — розширюється на нові ринки, зменшує витрати, купує конкурентів, підвищує внутрішню цінність на акцію. Кожне правильне рішення стає основою для наступного. Цей ефект накопичення і є нарощуванням.

Математика жорстка: 1 долар при 15% річному нарощуванні за 20 років стає 16,37 долара. 1 долар при 0% за 20 років залишається 1 долар. Акції можуть перетворити 1 долар прибутку у 16 доларів. Токени — перетворюють 1 долар зборів у… 1 долар зборів.

Розглянемо, що трапиться, коли приватна інвестиційна компанія купує компанію, яка генерує 5 мільйонів доларів щорічного вільного грошового потоку:

• 1 рік: збирається 5 млн доларів FCF. Керівництво реінвестує у R&D, оптимізацію казначейства, зменшення боргів.
• 2 рік: ці інвестиції окупаються — FCF зростає до 5,75 млн.
• 3 рік: прибутки спрямовуються у новий раунд капітальних рішень — FCF піднімається до 6,6 млн.

Якщо тримати 20 років: 5 млн перетворюється у 82 млн доларів. Це зростання — не випадковість, а робота машини нарощування.

Тепер розглянемо протокол, що збирає 5 млн доларів щорічних зборів:

• 1 рік: 5 млн доларів зборів, розподілених між стейкерами. Більше нічого.
• 2 рік: ще 5 млн, якщо користувачі залишаються. Більше нічого.
• 3 рік: мережа вижила? Можливо, знову 5 млн. І все.

Без реінвестицій у перший рік немає ефекту маховика для другого. Субсидії та гранти не можуть виправити цей фундаментальний недолік.

Чому дизайн протоколу блокує нарощування

Це обмеження не випадкове. У 2017–2019 роках SEC переслідувала будь-які фінансові інструменти, що нагадують цінні папери. Юридичні радники протоколів отримували єдине завдання: переконатися, що токени ніколи не виглядають як акції. В результаті — створено цілісну структуру, спрямовану на запобігання нарощуванню цінності.

Обмеження включають:

• Відсутність прав на грошові потоки (немає дивідендів)
• Відсутність управління компаніями, що розробляють протокол (немає прав акціонерів)
• Відсутність нерозподіленого прибутку (казначейство компанії)
• Нагороди за стейкінг переіменовані у «участь у мережі» (не yield)

Ця архітектура юридично успішна — більшість токенів уникнули класифікації як цінних паперів. Вона також успішно зруйнувала всі механізми, що могли б створювати довгострокове багатство. Весь клас активів навмисно створений так, щоб не мати можливості нарощувати цінність.

Структурна реальність дуже ясна: Labs володіє акціями; власники токенів — купонами. Майже всі успішні протоколи мають поруч прибуткову компанію Labs. Labs контролює код, інтерфейс, бренд, партнерства. Власники токенів отримують плаваючі претензії на збори та голоси, які Labs дедалі більше ігнорує.

Коли такі компанії, як Circle, купують протокольні команди (наприклад, через придбання Axelar), вони явно купують акції Labs, а не токени. Чому? Тому що акції нарощують цінність, а токени — ні.

Зростання грошових потоків: справжній показник багатства

Зніміть емоційний фон і коливання цін. Що насправді належить власнику токена? На прикладі Ethereum: стейкінг ETH дає 3–4% річних, залежно від інфляції мережі та участі у стейкінгу. Більше стейкерів — менше доходу; менше — більше. Це плаваюча ставка, прив’язана до правил протоколу — не акція, а облігація.

Так, ціна ETH зросла з 3000 доларів до значно вищих рівнів. Але й облігації з кредитними спредами звужуються, їх ціна зростає. Зміна ціни не означає перетворення у власність. Справжнє питання: як зростає грошовий потік?

Формула для акцій: Зростання = ROIC × Рівень реінвестицій (керівництво активно нарощує) Формула для токенів: Грошовий потік = (використання мережі × ставка збору × участь у стейкінгу) (фіксований дохід із волатильністю 60–80%)

Економічна структура прозора: власники токенів мають фіксований дохід, що маскується під механізм зростання. Це найгірше поєднання — характеристики фіксованого доходу з волатильністю акцій.

Ринок визнає цю різницю

Власники токенів заробляли багатство за допомогою таймінгу, а не нарощування. Входи рано, виходи точно. Ринок криптовалют винагороджує трейдерів. Ринок акцій — власників. Розумний капітал поступово перетікає у відповідні активи — у токенізовані акції (DATs) і компанії, що використовують блокчейн і стейбкойни для зниження витрат, підвищення маржі та нарощування.

Теорія «жирного протоколу» — що крипто-протоколи захоплять більшу частину цінності — була систематично спростована ринковою поведінкою. L1-протоколи заявляли близько 90% від загальної вартості ринку, але генерували лише 12% зборів, тоді як додатки — 73% зборів, але менше 10% оцінки. Ринок не дурний; він коригується.

Теорія «жирного протоколу» зазнала краху

Сім років історії ринку показують хибність цієї передумови. Коли інтернет-протоколи (TCP/IP, HTTP, SMTP) стали публічними благами, їх цінність не нарощувалася на рівні протоколу. Вартість переходила до компаній, побудованих на цих протоколах — Amazon, Google, Meta, Apple — суб’єктів, що перетворюють дешеву інфраструктуру у рішення для капіталовкладень і нарощування.

Крипто повторює цю модель. Стейбкойни стають «TCP/IP валют» — надзвичайно корисні, широко застосовуються, але економічно нерухомі на рівні протоколу. Tether, як компанія з акціями, а не чистий протокол, — справжня концентрація цінності. Що справді нарощує цінність — це інфраструктурний ефект: компанії, що інтегрують стейбкойн-інфраструктуру, зменшують платіжні бар’єри, оптимізують оборотний капітал, знижують витрати на валютні операції. Фінансовий директор, що економить 3 мільйони доларів щороку на трансграничних платежах, може реінвестувати ці кошти у продажі, продукти, зменшення боргів. Це зростає. А протокол, що збирає транзакційний збір? Він отримує фіксований платіж і рухається далі.

Наступний етап: крипто-акції

Наступна фаза — це компанії з користувачами, грошовими потоками і командами, що використовують блокчейн для швидшого нарощування. Такі компанії, як Robinhood, Klarna, NuBank, Stripe, Revolut, Western Union, Visa і BlackRock, ймовірно, перевищать за результатами теоретичний «кошик токенів» за десятиліття. Чому? Тому що справжні компанії мають грошові потоки, активи, клієнтів і можливості для реінвестицій. Токени — ні.

Компанії з високими мультиплікаторами ризикують різким падінням при розчаруванні у зростанні. Токени роблять ставку на постійний майбутній дохід за ще більш екстремальними мультиплікаторами.

Незручна правда: усі спроби «виправити» економіку токенів випадково підтверджують тезу про нарощування. Коли DAO намагаються справжнього розподілу капіталу — MakerDAO купує державні облігації, створює SubDAO, призначає доменні команди — вони поступово відновлюють корпоративне управління. Чим більше протокол прагне нарощувати, тим більше він має нагадувати компанію. Обгортки у вигляді токенізованих акцій не вирішують проблему; вони лише створюють конкуренцію на один і той самий фіксований грошовий потік. Згоряння ETH — це нагадування про термостат; викуп акцій Apple — про розумне управління капіталом. Правила не нарощують цінність. Рішення — так.

Регуляторний каталізатор попереду

Сьогодні токени не можуть нарощувати цінність, бо протоколи не можуть працювати як бізнеси — вони не можуть реєструватися, зберігати прибутки або давати зобов’язання власникам токенів. Але такі рамки, як законопроект GENIUS, демонструють, що Конгрес може інтегрувати токени у фінансову систему, не стримуючи інновації.

Коли регулювання нарешті дозволить протоколам використовувати інструменти корпоративного управління, це стане найбільшим каталізатором для крипто — більш впливовим, ніж схвалення ETF. До тих пір розумний капітал буде спрямовуватися у акції. Різниця у нарощуванні цінності щороку зростатиме.

Це не песимізм щодо блокчейну. Технологія потужна і стане основою для цифрових платежів і децентралізованої торгівлі. Проблема — у економіці токенів, а не у технології. Поточні мережі «передають цінність», а не «нарощують цінність» — цю різницю з часом вирішить регулювання.

Коли протоколи стануть достатньо зрілими, щоб зберігати і реінвестувати цінність так, як це роблять великі компанії, токени стануть економічно рівнозначними акціям. Тоді ця машина для нарощування цінності нарешті запрацює. Не в тому, що цього не станеться — а в тому, що ще не сталося. Поки цього не сталося, компанії, що використовують криптоінфраструктуру для нарощування через стейбкойни, значно випереджатимуть власників токенів, які чекають на трансформацію протоколу.

Чарлі Мунгер підсумував суть: довгострокова перевага — у тих, хто уникає дурниць, а не у тих, хто безперервно намагається виграти. Крипто зробило інфраструктуру економічною. Багатство зосередиться у тих, хто перетворить цю дешеву інфраструктуру у машини для нарощування. Інтернет навчив цю урок 25 років тому. Ринок криптовалют зараз проводить той самий експеримент.