Американські акції: настає «кінець SaaS»: «програмне забезпечення-РЕ» потрапляє у «цикл смерті»

Програмна індустрія стикається з кризою виживання, викликаною штучним інтелектом, і її ударна хвиля поширюється на ринок приватного кредитування, створюючи небезпечний цикл зворотного зв’язку.

Дані Goldman Sachs показують, що індекс програмного забезпечення Північної Америки S&P вже три тижні поспіль знижується, у січні він впав на 15%, що стало найбільшим місячним падінням з жовтня 2008 року. Цей панічний настрій у вівторок цього тижня посилився: після випуску AI-стартапом Anthropic інструменту для підвищення продуктивності внутрішніх юристів, ціни на юридичне програмне забезпечення та видавничі компанії різко обвалилися.

Джеффрі Favuzza з відділу торгівлі акціями Jefferies описує ситуацію як “смерть SaaS”, зазначаючи, що нинішній стиль торгівлі — це повністю панічний “виведення з ринку”, і поки що не видно ознак стабілізації.

Цей удар не обмежується фондовим ринком і швидко поширюється на сектор приватного кредитування, який забезпечує значне фінансування для індустрії програмного забезпечення. Аналізатор Barclays зазначає, що індустрія програмного забезпечення є найбільшим ризиковим активом для бізнес-розвиткових компаній (BDCs), що становить близько 20% їхнього портфеля, а загальний обсяг у третьому кварталі минулого року досяг приблизно 1000 мільярдів доларів. З падінням оцінки компаній у цій галузі, ціни на акції Blue Owl, Blackstone і Ares також знизилися.

Аналізи Morgan Stanley і Goldman Sachs показують, що ринок переживає безпрецедентний розкол: з одного боку — компанії напівпровідникової галузі, які вважаються вигідними від AI-суперциклу, з іншого — найбільші програшники — компанії програмного забезпечення. Зі зниженням оцінки акцій програмного забезпечення, приватні кредитні установи стикаються з тиском переоцінки активів, що може призвести до звуження кредитування, а це, у свою чергу, ще більше обмежить зростання вже й так опиняється у кризовій ситуації компаній, створюючи “цикл смерті”.

Панічний розпродаж акцій програмного забезпечення

Песимістичні настрої щодо індустрії програмного забезпечення тривають кілька місяців, а запуск Anthropic Claude Cowork став каталізатором паніки. Інвестори побоюються, що з розвитком AI-технологій традиційна “міст” компаній програмного забезпечення стане все менш захищеною, їх цінові позиції — під тиском, і вони можуть бути повністю замінені.

Jeffrey Favuzza з Jefferies зазначає, що на ринку існує “жорстка точка зору”, згідно з якою перспективи індустрії програмного забезпечення можуть перетворитися на наступний “друкований або універмаг”. Хоча у довгостроковій перспективі можуть з’явитися дуже привабливі можливості для купівлі, наразі навіть після масового розпродажу інвестори залишаються без впевненості у вході.

Керівник відділу досліджень акцій LPL Financial Thomas Shipp також зазначає, що невизначеність, викликана AI, розширює діапазон результатів зростання компаній програмного забезпечення, ускладнюючи ринку визначити їхню справедливу оцінку і зрозуміти, що є “дешевим”.

Дані Goldman Sachs додатково підтверджують цю паніку: розбіжності у позиціях хедж-фондів між компаніями напівпровідникової галузі та компаніями програмного забезпечення досягли історичних максимумів. Дані FactSet показують, що, хоча деякі компанії все ще проходять оцінювання за фінансовими звітами, їхній рівень проходження знижується, і під маскою загального здоров’я галузі відбувається жорстка боротьба за виживання.

Ризики у приватному кредитуванні на сотні мільярдів

Крах сектору SaaS — це не лише проблема фондового ринку, а й потенційна загроза для боргового ринку. Аналізатор Barclays Peter Troisi у звіті зазначає, що сектор BDC особливо чутливий до зниження оцінки акцій і кредитів у галузі програмного забезпечення. На кінець третього кварталу минулого року загальний обсяг у цій сфері становив близько 1000 мільярдів доларів.

Ця ризикова залежність створює небезпечний ланцюг між приватним кредитуванням і компаніями програмного забезпечення. Зі зниженням вартості акцій компаній програмного забезпечення, BDC, що виступають кредиторами, стикаються з тиском знецінення активів. Акції таких гігантів, як Blue Owl, Blackstone і Ares, останнім часом коливалися, що відображає побоювання ринку щодо цієї інфекційної дії.

Аналізатор Morgan Stanley Kabir Caprihan у новому звіті зазначає, що хоча керівництво BDC за останній рік оцінювало і тестувало ризики у галузі програмного забезпечення, реакція ринку свідчить про те, що інвестори побоюються, що будь-які коливання у цій галузі можуть “застудити” BDC. Наразі приблизно 16% портфеля BDC, що відслідковується Morgan Stanley, складають кредити компаній програмного забезпечення, загалом близько 700 мільярдів доларів.

Стратеги UBS попереджають, що якщо AI спричинить радикальні руйнування для позичальників, рівень дефолтів у приватному кредитуванні США може сягнути 13%.

Стрес-тести та ризики окремих активів

Щоб оцінити потенційні втрати, Morgan Stanley провела стрес-тести портфеля BDC. За спрощеним сценарієм (33% компаній збанкрутує, 33% стануть зомбі-компаніями), це може означати, що 30 компаній, що відслідковуються, зазнають збитків у 22 мільярди доларів, а чисті активи зменшаться на 11%. У більш екстремальному “жорсткому” сценарії (75% збанкрутує, 10% повернеться), сумарні чисті втрати можуть сягнути майже 50 мільярдів доларів, а вартість активів — знизитися на 24%.

Конкретні кредитні активи вже починають відчувати тиск. Звіт Morgan Stanley підкреслює, що ціни на деякі вторинні ринки програмного забезпечення значно відрізняються від оцінки у балансах BDC:

Cloudera: належить NMFC і BCRED, середня оцінка у балансі — близько 97, а ціна на вторинному ринку — близько 85.

Cornerstone OnDemand: належить шести BDC, включаючи Blue Owl, ціна на їхні звичайні кредити знизилася приблизно на 10 пунктів з листопада 2025 року, торгова ціна — близько 83, тоді як середня оцінка у балансі — 97.

Finastra: належить 9 BDC, ціна вже знизилася до 88, тоді як середня оцінка — 101.

Morgan Stanley вважає, що важко визначити, які саме компанії програмного забезпечення виживуть, але очевидно, що не всі BDC зазнають однакових втрат. Механізми з меншим рівнем кредитного плеча (наприклад, OTF) можуть бути більш стійкими до знецінення активів. Однак нинішня ринкова ситуація свідчить, що інвестори схильні до “продажу першими і очікування ясності”, що ставить приватний кредитний ринок перед серйозними випробуваннями, подібними до пандемії або геополітичних криз.

Попередження про ризики та обмеження відповідальності

        Ринок має ризики, інвестиції — під ризиком. Цей матеріал не є інвестиційною рекомендацією і не враховує індивідуальні цілі, фінансовий стан або потреби користувача. Користувачі мають самостійно оцінити, чи відповідають наведені думки, погляди або висновки їхнім конкретним обставинам. Інвестуючи на основі цієї інформації, несе відповідальність сам.