Завищена оцінка у криптовалютах: як ефект мережі стає ілюзією

Парадокс економічних фундаменталів

Загальна капіталізація криптовалют (крім Біткоїна) досягла 1 трильйона доларів, що вимагає критичного аналізу при порівнянні з метриками реальної користувацької бази.

Розглядаючи базу користувачів у 400 мільйонів осіб, оцінка на одного користувача становить 2 500 доларів. Якщо звузити аналіз до лише 100 мільйонів активних щомісячних користувачів, ця цифра зростає до 9 000 доларів на особу. Ще більш дивовижно, враховуючи 40 мільйонів фактично активних on-chain користувачів, метрика досягає 23 000 доларів за індивідуума.

Meta (Facebook) має 3,1 мільярда активних щомісячних користувачів із ринковою капіталізацією 1,5 трильйона доларів, що дає оцінку вартості на користувача в межах від 400 до 500 доларів. Meta залишається найскладнішою моделлю монетизації у секторі споживчих технологій.

Різниця очевидна: ринок оцінює кожного крипто-користувача з премією, що коливається від 5 до 50 разів порівняно з Meta, незважаючи на те, що остання демонструє вищу лояльність, більш стабільну здатність генерувати доходи та значно глибше залучення у використання.

Неправильне тлумачення закону Меткалфа

Криптоспільнота прийняла Закон Меткалфа (V ≈ n²) як основне виправдання для поточних оцінок. Однак ця інтерпретація ігнорує фундаментальні припущення формули.

Щоб модель була застосовною, мають виконуватися конкретні умови:

• Користувачі повинні генерувати значущі взаємодії у мережі
• Екосистема має мати “липкі” характеристики, що зменшують міграцію
• Захоплений вартісний потенціал має консолідуватися у протоколі
• Витрати на перемикання мають бути високими та важкими для подолання
• Масштаб має будувати постійні конкурентні рови

Більшість криптовалютних мереж не відповідає цим фундаментальним критеріям. Ефект мережі, у своїй класичній теоретичній формі, передбачає, що з ростом кількості (n), вартість зростає квадратично. Але це відбувається лише тоді, коли мережа має характеристики “липкості”, порівнянні з WeChat, Visa або iOS.

Коефіцієнт k у формулі V = k·n² є ключовим індикатором: ефективність монетизації, рівень довіри до екосистеми, глибина участі користувача, здатність генерувати лояльність, стійкість до витрат на міграцію та зрілість цілого екосистеми.

Для Facebook і Tencent k вимірюється у межах від 10⁻⁹ до 10⁻⁷ через масштаб мережі. Застосовуючи ці ж параметри до крипто-сектору:

• З 400 мільйонами користувачів: k ≈ 10⁻⁶
• З 100 мільйонами користувачів: k ≈ 10⁻⁵
• З 40 мільйонами активних on-chain користувачів: k ≈ 10⁻⁴

Це виявляє контроверсійне припущення ринку: кожен крипто-користувач оцінюється так, ніби має більший потенційний вартісний потенціал, ніж користувач Facebook, незважаючи на меншу готовність повертатися, зменшену здатність витягати цінність і слабшу залученість.

Як мережевий ефект змінює напрямок

Коли мережі користувачів зростають надмірно, у крипто-середовищах спостерігаються явища, протилежні тим, що у традиційних платформах:

• Погіршення досвіду: збільшення бази користувачів часто супроводжується заторами у мережі та зростанням транзакційних витрат
• Волатильність комісій: комісії коливаються без стабільної логіки попиту та пропозиції
• Фрагментація розвитку: відкритий код створює зменшені стимули для розробників, які розподіляються між численними альтернативними проектами
• Неефективна ліквідність: короткострокові фінансові стимули сприяють переміщенню капіталу між платформами, створюючи цикли припливу та відтоку

На відміну від цього, коли Facebook інтегрував десятки мільйонів нових користувачів, досвід платформи ніколи не погіршувався. Якість сервісу залишалася стабільною та передбачуваною.

Масштабованість не вирішує головну проблему

Інновації у масштабованості (rollup, sidechain, паралельне виконання) дійсно зменшили затори. Однак ця технічна оптимізація не вирішує суттєвого питання: внутрішню слабкість здатності захоплювати цінність.

Покращення пропускної здатності усуває транзакційні перешкоди, але не створює додаткову цінність. Структурний конфлікт залишається незмінним:

• Ліквідність вразлива до міграції на конкуренти
• Розробники можуть переходити, слідуючи різним економічним стимулом
• Користувачі залишають платформу, коли економічні вигоди зменшуються
• Код залишається форкабельним, зменшуючи ексклюзивність технічних рішень
• L1 продовжують боротися з акумуляцією створеної ними цінності

Розповідь про комісії відкриває реальність

Якби блокчейн L1 справді мав міцний мережевий ефект, він мав би захоплювати більшість створеної цінності, так само як iOS, Android і Visa.

Реальність значно відрізняється:

• L1 становлять 90% від загальної капіталізації ринку крипто
• Частка захоплених комісій знизилася з 60% до 12% у поточному циклі
• DeFi генерує 73% усіх комісій
• Однак, оцінка DeFi не перевищує 10% від загальної індустрії

Цей парадокс чітко демонструє розрив між моделлю оцінки та економічною реальністю. Ринок продовжує дотримуватися “теорії товстого протоколу”, припускаючи, що цінність зосереджена у базовому шарі. Однак емпіричні дані свідчать протилежне: L1 переоцінені, додаткові шари залишаються недооціненими, а кінцева вартість зосередиться у шарах агрегування користувачів (обміни, гаманці, інтерфейси).

Пряме порівняння лояльності користувачів

На відміну від Facebook, де користувач залишається прив’язаним до платформи через соціальні мережі, закріплені звички та цифрову ідентичність, крипто-користувачі демонструють радикально іншу динаміку.

Facebook створив у перше десятиліття:

• Ритуали щоденного використання, що викликають психологічну залежність
• Автентичні соціальні зв’язки, що підвищують психологічну вартість міграції
• Повністю інтегровану особисту ідентичність у платформу
• Відчуття спільноти, що зростає із масштабом мережі

Криптовалюти, навпаки, залишаються переважно прив’язаними до спекуляцій. Це породжує:

• Швидкі цикли здобуття під час цінових ралі
• Ще швидше залишення під час корекцій ринку
• Відсутність закріплених звичок використання
• Відсутність пропорційного досвіду зростання користувачів

Якщо криптовалюти не перетворяться на “невидиму інфраструктуру” — технологічний шар, що працює без усвідомлення користувача — мережевий ефект навряд чи створить цикл самопідсилення. Це не питання часу та зрілості; проблема у сутності самого продукту.

Зростаючі ознаки зрілості

Ethereum демонструє перші ознаки міцної мережі:

• Послідовна стабілізація ліквідності
• Постійна концентрація розробників
• Помітні покращення у захопленні комісій
• Зростаюча лояльність інституційної бази користувачів

Solana перебуває у підготовчій фазі до цих характеристик, тоді як більшість публічних ланцюгів залишається значно далекими від цих параметрів зрілості.

Логічна оцінка згідно з мережевим ефектом

Якщо крипто-користувачі мають:

• Меншу лояльність порівняно з історичними крипто-партнерами
• Більшу складність у монетизації
• Вищі рівні відтоку під час рецесійних циклів

Тоді їхня одинична вартість має бути нижчою, ніж у користувачів Facebook, а не в 5, 20 або навіть 50 разів більшою.

Поточні оцінки вже врахували ефекти мережі, яких ще не виявлено. Ринок оцінює так, ніби ці ефекти вже закріплені та потужні, тоді як насправді вони залишаються крихкими, зростаючими та неповними — принаймні на даний момент.