100 нових ETF незабаром з'являться, крипто-кастодіани стають об'єктом критики — приховані системні ризики починають назрівати

2026 рік криптовалютного ринку принесе безпрецедентну хвилю інновацій. Стандарти загальної листингу, затверджені SEC 17 вересня, скоротили цикл затвердження ETF до 75 днів, а Bitwise прогнозує, що наступного року на ринок увійде понад 100 криптовалютних продуктів, пов’язаних з криптовалютами. Це здається перемогою за демократією ринку та багатством продуктів, але під поверхнею процвітання приховано тривожний структурний дефект.

Втрата контролю над концентрацією довірчого управління — 85% глобальних активів під одним керуванням

За цим бурхливим зростанням ETF стоїть фатальна точка відмови. Головний довірчий менеджер наразі контролює близько 85% активів у глобальному ринку Bitcoin ETF, і ця цифра сама по собі вже викликає занепокоєння. Коли понад 100 нових продуктів одночасно виходять на ринок, ризик довірчого управління стає мішенню для критики.

За тенденцією нових Bitcoin ETF 2024 року, витрати вже знизилися з початкових 50 базисних пунктів до 20-25 базисних пунктів, і ця конкуренція за зниження витрат ще більше підштовхне малих довірчих менеджерів до виходу з ринку, що призведе до ще більшої концентрації галузі. Хоча такі традиційні фінансові гіганти, як US Bancorp, Citi і State Street, повертаються до криптодовірчого управління, їхній ринковий частка все ще дуже обмежена і недостатня для диверсифікації ризиків.

Недостатня ліквідність окремих активів — ризик повного паралічу

На тлі високої ліквідності Bitcoin і Ethereum більшість альткоїнів у нову еру ETF стануть високоризиковими активами. Коли авторизовані учасники (AP) шукають достатню ліквідність для цих активів, ринок миттєво виявляє свою вразливість.

Особливо під час волатильності, позиковий ринок може раптово виснажитися. Якщо AP не зможе знайти достатньо хедж-інструментів, вони припинять створювати нові частки, що спричинить торгівлю ETF із премією. У ще більш екстремальних випадках може виникнути криза ліквідності, яка призведе до тимчасової зупинки торгівлі деяких фондів. Це вже траплялося у ранніх криптоіндексних ETF — багато інвесторів через побоювання щодо чистого викупу виходили з фондів, що спричиняло постійне зниження їхньої вартості.

Прихована влада індексних провайдерів

Обмежена кількість індексних провайдерів, таких як CF Benchmarks, CoinDesk і Bloomberg Galaxy, фактично контролює цінову політику. Загальні стандарти вимагають, щоб усі ETF посилалися на регуляторно відповідні базові індекси, що неформально надає цим провайдерам величезний вплив.

Багато платформ управління багатством віддають перевагу знайомим їм індексам, і навіть нові гравці з більш передовими методологіями важко прорватися через цю стіну. Для тих активів, у яких довірче управління слабке або індексна ліквідність низька, будь-які алгоритмічні коригування індексів можуть спричинити коливання ринку.

Ринок потрапляє у «жорстоку елімінацію»

Старший аналітик ETF Bloomberg попереджає, що цей ринок стане свідком «масових ліквідацій». Історія показує, що після запуску стандартів для акційних і облігаційних ETF у 2019 році кількість нових продуктів зросла з 117 до 370, що супроводжувалося масштабною хвилею закриття фондів — десятки малих фондів зникли за два роки.

Крипто ETF повторять цю сцену, але ще гірше. Фонди з активами менше 50 мільйонів доларів майже не зможуть покривати операційні витрати, і очікується, що перша хвиля ліквідацій станеться наприкінці 2026 або на початку 2027 року. Першими зникнуть високовитратні фонди з повторюваними активами, нішеві індексні продукти та тематичні ETP, які швидше за все не зможуть адаптуватися до швидких змін ринку.

Хто стане переможцем, а хто — жертвою

Bitcoin, Ethereum і Solana виділяться у цій конкуренції: кожен новий ETF буде зміцнювати їхню інституційну позицію, залучаючи більше джерел позикових коштів і даючи традиційним фінансовим інститутам ще більше причин збільшувати довірче управління. Головний довірчий менеджер у третьому кварталі 2025 року вже має активи на 300 мільярдів доларів, і цей масштаб створює мережевий ефект, але водночас і вразливість.

Довгий хвіст активів опиниться у ще більш суперечливому становищі: більше ETF означає більше легітимності, але водночас і більше фрагментації, кожен фонд матиме меншу ліквідність і вищий ризик закриття. Емітенти роблять ставку на те, що кілька продуктів виживуть і зможуть підтримати інші, а авторизовані учасники — що зможуть отримати прибуток від різниць у ціні та позикових витрат під час хвилі викупів.

Централізаційна пастка ще не подолана

Загальні стандарти спрямовують капітал у найліквідніші та найбільш інституціоналізовані сегменти криптовалют, але не вирішують проблему концентрації. Довірчі менеджери вважають, що концентрація більш вигідна, ніж конкуренція, допоки регулятори або клієнти не змусять їх диверсифікуватися.

Регулятори лише під час кризи починають усвідомлювати ці структурні вразливості. Комісар SEC Каролін Креньшоу вже попередила, що стандарти можуть сприяти масовому входженню продуктів без індивідуальної перевірки. Питання зводиться до одного: чи ця хвиля ETF зробить інституційну інфраструктуру криптовалют більш централізованою, або ж сприятиме розподілу ризиків?

Поточна тенденція схиляє до першого варіанту.