усередині розколу навколо Bitcoin-скарбниць: як індексні зміни переробляють інституційні потоки

Коли MSCI у жовтні запропонувала нову методологію для компаній, чиї цифрові активи перевищують половину їхніх активів, вона запустила складну дискусію, яка виходить за межі простої індексної адміністрації. Питання виглядає технічним — чи слід виключати Bitcoin-скарбниці зі світових інвестиційних індексів, — але його наслідки трансформують, як капітал тече у Bitcoin та пов’язаних з ним активах.

До січня 2026 року ринок Bitcoin-скарбниць досяг критичної маси. Понад 200 американських публічних компаній накопичили біля 115 мільярдів доларів у криптовалютах, формуючи сукупну ринкову капіталізацію близько 150 мільярдів доларів — стрибок з 40 мільярдів роком раніше. Це став третій канал інституційного капіталу до Bitcoin поряд зі спотовими ETF (понад 100 мільярдів доларів активів) та операціями майнінгу. Для фондів та портфелів, обмежених мандатами, що забороняють пряме володіння криптовалютою, акції скарбниць були легальним обходом: получити Bitcoin-експозицію без порушення комплаєнсу.

Навіщо MSCI перероблює правила

Запропонована Глобальна фільтрація MSCI проста: виключити будь-яку компанію, де цифрові активи становлять понад 50% портфеля. Запитання, яке розсилалася до 31 грудня, звучало прямолінійно — чи повинні компанії, що самовизначають себе як Bitcoin-скарбниці або залучають капітал виключно для його накопичення, розглядатися як пасивні фонди, замасковані під корпорації?

Суть конфлікту міститься у визначенні. Якщо скарбниця — це операційна компанія з реальним бізнесом, вона залишається в акціях. Якщо це просто пасивна капсула для Bitcoin-холдингу, то вона розглядається так само як інвестиційні фонди, які вже виключені з еталонів акцій. Сам способ, яким деякі компанії позиціонують себе — як Strategy, що описує себе як “структурована фінансова компанія, забезпечена Bitcoin”, — демонструє розмивання цієї лінії.

JPMorgan змоделює хвилю продажів

JPMorgan опублікувала листопадовий аналіз, який вразив ринок. Якщо лише MSCI перекласифікує Strategy, близько 2,8 мільярда доларів пасивних активів буде змушено до продажу. Якщо Russell та інші провайдери підуть слідом, механічний відтік досягне від 8 до 9 мільярдів доларів. Це був другий індексний шок на Strategy після її виключення з S&P 500 та викликав обурення на ринку.

Критика банку стала гарячою. Публічні заклики до бойкоту JPMorgan та шортування його акцій розпалювали напругу, адже аналітична записка перетворилася на самоздійснюючу пророцтво — сам факт моделювання впливу схоже зробив її більш ймовірною.

Глибша дилема: проксі-акції проти чистої експозиції

Обурення розкриває фундаментальну напругу в тому, як Bitcoin потрапляє до інституційних портфелів. Скарбниці, орієнтовані на різні токени, показали вразливість. Ті, що сфокусували на Solana, побачили, як їхня сукупна чиста вартість активів впала з 3,5 до 2,1 мільярда доларів — на 40% — створюючи ризик примусової ліквідації від 4,3 до 6,4 мільярда доларів навіть при частковому закритті позицій.

Водночас спотові Bitcoin ETF перетнули позначку у 100 мільярдів доларів під управлінням менш ніж за рік. BlackRock IBIT самостійно утримував понад 100 мільярдів доларів у BTC та приблизно 6,8% обігової пропозиції до кінця 2025 року. Ці інструменти пропонували переваги, яких не мали скарбниці: чистіша експозиція без кредитного плеча балансу або дисконтів NAV.

Куди текуть мільярди

Консультація MSCI прискорила вже розпочату переорієнтацію. Інституційний капітал, що дотепер розглядав акції скарбниць як канал для BTC-експозиції, тепер перевалює до регульованих ETF. Для самого Bitcoin розподіл може бути нейтральним або позитивним, якщо припливи в ETF компенсують відтоки зі скарбниць; для акцій це однозначно негативно впливає на ліквідність.

Менші скарбниці зі слабшими балансами можуть не мати розкоші Strategy, яка сигналізує про те, що не продаватиме Bitcoin. Вони можуть скоротити майбутні покупки або ліквідувати активи для зміцнення балансу. За даними DLA Piper з жовтня, компанії-скарбниці інвестували 42,7 мільярда доларів у криптовалюти протягом 2025 року, з них 22,6 мільярда в третьому кварталі.

Структурна переміна системи

Russell та FTSE Russell ще не запустили офіційних консультацій щодо Bitcoin-скарбниць, але сценарій JPMorgan передбачає, що інші провайдери поступово прийдуть до підходу MSCI. Гра тут полягає не просто в перевазі скарбниць або ETF, а в тому, де буде зосереджена сама власність Bitcoin.

Якщо правило MSCI прожене відтоки у спеціалізовані Bitcoin-продукти, концентрація володіння посилиться навколо ETF і кількох великих корпоративних гравців. Якщо ж екосистема скарбниць збереже розосередження, власність залишиться більш розподіленою. Рішення MSCI від 15 січня з впровадженням в лютому 2026 року трансформує не лише ваги в індексах, а й саму структуру Bitcoin-концентрації.