З Токіо до глобальних гаманців: Як японська монетарна політика визначає долю Bitcoin

Загадка 15 грудня: коли новини не розповідають усю історію

15 грудня Bitcoin зазнав значного скорочення: з піку в 90 000 доларів він впав до 85 616 доларів за 24 години, з втратами понад 5%. Аналізуючи хроніки криптоіндустрії, ця подія здається майже незрозумілою. Не було виявлено ніяких розгорнутих скандалів, жодних крахів бірж, дані on-chain не сигналізували про масові продажі. І все ж ринок реагував так, ніби було оголошено катастрофічну новину.

У той самий час золото рухалося зовсім інакше: котирувався по 4 323 долари за унцію, втратив лише 1 долар порівняно з попереднім днем. Зниження на 0,02% проти 5% у BTC.

Різниця в поведінці виявляє істину. Якщо б Bitcoin справді був “цифровим золотом” у мейнстрімній оповідці — інструментом захисту від інфляції та девальвації фіатних валют — він мав би рухатися синхронно з дорогоцінними металами. Натомість його поведінка нагадувала швидше технологічний актив з високою волатильністю, наприклад, Nasdaq 100. Причина цієї дивергенції не ховалася у криптовалютному ринку, а була на відстані 10 000 кілометрів: у Токіо, в офісі Банку Японії.

Монетарний землетрус у Токіо: Carry trade на йені під тиском

19 грудня Банк Японії оголосив рішення, яке ринки ф’ючерсів оцінювали з ймовірністю 98%: підвищення ставки на 25 базисних пунктів, що підвищило б ключову ставку з 0,5% до 0,75%. Здавалось би, дрібниця, але це було максимум за останні три десятиліття в Японії.

Чому рішення з монетарної політики у країні-острові могло за два дні знизити Bitcoin на тисячі доларів? Це приховує неприємну правду: глобальний ринок взаємопов’язаний невидимими потоками капіталу. Один із таких потоків — так званий “carry trade на йені”.

Щоб зрозуміти механізм, потрібно врахувати: ставки в Японії залишаються близькими до нуля або навіть негативними десятиліттями. Позичати йену — майже безкоштовно. Спекулятивні фонди, управлінці активами і глобальні торгові дески систематично використовували цю асиметрію: брали величезні позики в йені за майже нульовою ціною, конвертували їх у долари і реінвестували у високоризикові активи — американські казначейські облігації, технологічні акції, криптовалюти.

Поки прибутки від інвестицій перевищували нульовий або мінімальний вартість фінансування в йені, різниця була чистим доходом. Ця стратегія, накопичена за десятиліття, стала гігантською. За консервативними оцінками, вона становить сотні мільярдів доларів; з урахуванням левериджу через деривативи — тисячі мільярдів.

Геополітична важливість Японії ще більше підсилює цей ефект. Це країна — найбільший іноземний власник казначейських облігацій США, з боргом у 1,18 трильйонів доларів у своїх балансах. Коли японські капітали виводяться, вони не просто ліквідовують активи: змінюють фундамент глобального ринку облігацій, найглибшого і найвпливовішого у світі, спричиняючи хвилі, що поширюються на оцінки будь-яких ризикових активів.

Механіка каскадного ліквідування

Коли Банк Японії натякає на підвищення ставок, структура carry trade починає руйнуватися. Перший удар — це зростання вартості фінансування, що зменшує арбітражний прибуток і знижує рентабельність всієї операції.

Але справжній руйнівний удар — опосередкований. Очікування монетарного жорсткого режиму в Японії спричиняє зміцнення йени — цілком природна динаміка на валютних ринках. Тут і криється пастка: інституції, що позичали йену і конвертували її у долари для інвестицій, тепер стикаються з негативною валютною дивергенцією. Щоб повернути борг у йені, потрібно купити цю валюту, яка зростає. Єдиний вихід? Продати активи, куплені у доларах, і конвертувати їх назад у йену.

І тут ключовий момент: чим більше йена зростає, тим більше активів потрібно продати, щоб повернути той самий борг.

Ці примусові продажі не слідують логіці відбору найменш ліквідних активів або тих із найслабшими фундаментами. Вони продають те, що найпростіше конвертувати у готівку — перший інструмент, що дозволяє негайно ліквідувати позицію. Bitcoin, що торгується цілодобово без обмежень ціни і з менш глибокими ринками, ніж акції blue-chip, є найуразливішим ланцюгом у цій ланцюжку ліквідовання. Крипторинок, за своєю природою, першим поглинає шоки зменшення левериджу.

Аналізуючи історію підвищень ставок Банку Японії останніх років, цю схему підтверджують емпіричні дані. Найяскравіший приклад — 31 липня 2024 року. Після оголошення підвищення до 0,25%, йена за кілька тижнів знизилася з 160 до менше ніж 140 за долар. У той самий час Bitcoin за цей період впав з 65 000 до 50 000 доларів, що становить 23% і знищило 60 мільярдів доларів капіталізації сектору криптовалют за тиждень.

За даними незалежних дослідників on-chain, три попередні підвищення ставок Банку Японії завжди супроводжувалися падінням BTC понад 20%. Деталі за часом і відсоткові значення різняться, але напрямок — незмінний: кожне монетарне жорстке рішення Японії супроводжувалося різким падінням ціни Bitcoin.

Тому рух 15 грудня був не сюрпризом, а попередженням. Ще до офіційного оголошення 19 грудня інституційні гравці вже почали зменшувати експозицію. Того дня американські ETF на Bitcoin зафіксували чисті відтоки у 357 мільйонів доларів — найбільші за двотижневий період. За 24 години ринок ф’ючерсів криптовалют ліквідував понад 600 мільйонів доларів позицій з левериджем. Ці цифри не відображають паніку роздрібних інвесторів; вони описують поступове і скоординоване зменшення carry trade на йені.

Трансформація Bitcoin: від активу-убежища до інструменту ризик-он

Зрозуміти механізм carry trade — це пояснити “як”, але виникає ще одне глибше питання: чому саме Bitcoin завжди перший зазнає удару?

Звичайна відповідь — це ліквідність. Bitcoin — ліквідний, торгується цілодобово, легко монетизується. Це правда, але недостатньо. Головна причина — це структурна зміна: за останні два роки Bitcoin фактично переоцінений. Він більше не є “альтернативним активом”, ізольованим від традиційних фінансів; він повністю інтегрований у систему ризикових активів Уолл-стріт.

Ключовою подією стала затвердження SEC ETF на спотовий Bitcoin на початку 2024 року — подія, очікувана сектором понад десятиліття. Гіганти управління активами, як BlackRock і Fidelity, нарешті змогли включити Bitcoin до портфелів клієнтів відповідно до нормативів. Капітали реально зайшли. Але разом із ними прийшла глибока ідентичнісна трансформація.

До 2024 року основними покупцями Bitcoin були представники криптоекосистеми: роздрібні спекулянти, дрібні інвестори, кілька сімейних офісів з агресивним профілем. Власник був самовибраним: він вірив у наратив монетарної суверенності і опору цензурі. Після 2024 року профіль покупця кардинально змінився. З’явилися пенсійні фонди, мультистратегічні хедж-фонди, кількісні моделі розподілу активів. Ці інституції не тримають Bitcoin ізольовано; вони тримають його як частину загального портфеля, що включає акції США, казначейські облігації, золото, борги, деривативи. Для них Bitcoin — не ідеологічна впевненість, а рядок у “risk budgeting”.

Коли системний ризик зростає, завдання CIO — не вибірково продавати активи, а зменшувати загальний ризик відповідно до метрик волатильності і кореляції. Якщо портфель перевищує допустимий рівень ризику в “ризикових активів”, зниження відбувається пропорційно, без дискримінації між Bitcoin, високоволатильними акціями або спекулятивним кредитом. Усі активи знижуються одночасно.

Дані демонструють цю трансформацію. Мобільна кореляція Bitcoin з індексом Nasdaq 100 за 30 днів досягла 0,80 на початку 2025 — максимум з 2022 року. Для порівняння, до 2020 року ця кореляція коливалася між -0,2 і +0,2, майже незначуща. Ще більш показово: ця кореляція зростає значно під час ринкових стресів. Пандемічний крах березня 2020, агресивний цикл підвищення ставок ФРС у 2022, побоювання щодо тарифів і рецесії на початку 2025 — кожного разу, коли зростає ризикова налаштованість, синхронізація BTC і акцій США посилюється.

Коли інституції охоплює паніка, різниця між “криптоактивами” і “технологічним активом” зникає повністю. Єдине, що залишається — це “експозиція до ризику без диверсифікації”. І за цим критерієм Bitcoin ліквідується так само, як і акції Nasdaq.

Нерозв’язане питання: “Цифрове золото” чи “Nasdaq з високою волатильністю”?

Ця трансформація піднімає питання, що руйнує фундаментальну наративу активу. Якщо б Bitcoin справді був цифровим золотом — прихистком у часи турбулентності — чому він так інакше поводився у 2025?

Золото закінчило 2024 рік з прибутком понад 60%, найкращий рік з 1979. У той самий період Bitcoin втратив понад 30% від свого історичного максимуму. Обидва активи поділяють однакову інвестиційну тезу: захист від структурної інфляції і поступового зниження цінності фіатних валют. І все ж, у тому ж макроекономічному контексті, вони рухалися за абсолютно різними траєкторіями. Це не є випадковістю; це емпіричне підтвердження того, що короткострокова логіка ціноутворення Bitcoin радикально змінилася.

Це не заперечує довгострокової цінності Bitcoin. Складний річний дохід за 5 років все ще значно перевищує S&P 500 і Nasdaq 100. Але у поточному часовому вікні механізм ціноутворення переписаний: Bitcoin поводиться як ризиковий актив з високою волатильністю і бета, а не як інструмент хеджування.

Розуміння цієї метаморфози — ключ до пояснення, чому підвищення ставки Банку Японії на 25 пунктів може спричинити коливання цін Bitcoin на тисячі доларів за 48 годин. Не тому, що японські інвестори масово продають Bitcoin. А тому, що при звуженні глобальної ліквідності інституції зменшують усі ризикові позиції за єдиною логікою risk rebalancing, і Bitcoin, як найволатильніший і найбільш ліквідний ланцюг цієї системи, реагує першим і з максимальною амплітудою.

Сценарій 19 грудня: контрольовані змінні і потенційні несподіванки

На момент підготовки цього тексту два дні залишалися до оголошення Банку Японії. Підвищення ставок уже було повністю закодоване ринками: доходність десятирічних японських облігацій зросла до 1,95%, максимум за 18 років. Бондарний ринок вже врахував очікування жорсткої політики.

Якщо підвищення вже повністю закодоване, чи можливий ще один шок 19-го? Історичний досвід відповідає ствердно, з важливою застереженням: інтенсивність залежить від слів, а не від цифр.

Рішення центральних банків впливають не лише через кількісні показники (i базисні пункти), а й через символічне значення мови. Одне й те саме підвищення на 25 базисних пунктів може передавати цілком протилежні меседжі. Якщо голова Казуо Уеда у прес-конференції скаже: “Ми оцінюватимемо подальші кроки з максимальною обережністю, керуючись макроекономічними даними”, ринок зітхне з полегшенням і сприйме цикл підвищень як короткостроковий і обмежений. Якщо ж він заявить: “Інфляційний тиск зберігається і залишається вище нашої цілі; ми не виключаємо подальших посилень у середньостроковій перспективі”, це може спричинити нову хвилю продажів. Інфляція в Японії зараз на рівні 3%, приблизно на 150 базисних пунктів вище цілі у 2% Банку Японії. Головна невідомість — чи країна входить у довгий і багатофазний цикл жорсткої політики.

Якщо відповідь так, розпад carry trade не буде однією подією за кілька годин, а процесом, що може тривати місяцями з черговими хвилями зменшення левериджу.

Проте деякі аналітики пропонують альтернативні сценарії. Перша — структурна: спекулятивні позиції на йені вже завершили перехід від чисто коротких до чисто довгих. У серпні 2024 багато гравців ще були шортами на йені, тому зростання валюти було несподіваним і різким. Зараз, із уже зміненими позиціями, простір для додаткового несподіваного зростання значно зменшився.

Друге — доходність японських облігацій вже шостий місяць зростає, з 1,1% на початку 2024 до 1,95% зараз. У певному сенсі, ринок уже “завищив ставки сам”, і Банку Японії залишається лише підтвердити цю ціну.

Третє — Федеральна резервна система щойно знизила ставку на 25 базисних пунктів, що свідчить про збереження експансивної політики глобальної ліквідності. Навіть звужуючи Японію, якщо надлишок ліквідності у доларах зберігається, це частково компенсує тиск на йену.

Ці три фактори не гарантують, що Bitcoin не знизиться ще 19-го. Але можуть означати, що падіння, якщо воно станеться, буде менш інтенсивним, ніж попередні епізоди зменшення ставки Банку Японії.

З історичних даних, Bitcoin зазвичай досягав дна через одну-дві тижні після остаточного оголошення Банку Японії, а потім слідував період консолідації або відскоку. Якщо цей сценарій повториться, вікно максимальної волатильності може тривати до кінця грудня — початку січня. Але це також може стати можливістю для накопичення для тих, хто сприймає падіння як перебільшення примусового зменшення левериджу.

Епілог: ціна інституціоналізації

Причинно-наслідковий ланцюг прозорий: оголошення про підвищення ставки Банку Японії → прискорення закриття carry trade на йені → скорочення глобальної ліквідності → пропорційне зменшення ризикових експозицій інституцій згідно з risk budgeting → Bitcoin, як актив з максимальною бета, зазнає пріоритетної ліквідації.

У цьому процесі Bitcoin не зробив помилок. Його просто поставили на один із кінців глобальної трансмісії макроекономічної ліквідності, у позицію, яку він не контролює.

Можете прийняти цю реальність або оскаржити її, але це структурна реальність епохи після 2024 року з ETF. До 2024 року рухи Bitcoin визначалися внутрішніми змінними сектору: цикли халвінгів, on-chain метрики, динаміка бірж, нормативне регулювання. Кореляція з акціями і облігаціями США була мінімальною; Bitcoin справді був “незалежним активом”.

Після 2024 року прийшла Wall Street. Bitcoin увійшов до того ж ризикового управлінського фреймворку, що і акції, облігації та товари. Структура власників змінилася, і разом із нею — логіка ціноутворення. Капіталізація Bitcoin зросла з кількох сотень мільярдів до 1,7 трильйонів доларів.

Але ця трансформація має побічну ціну: Bitcoin втратило свою імунітет до макроекономічних шоків. Оголошення ФРС або рішення Банку Японії може спричинити коливання цін більш ніж на 5% за кілька годин, незалежно від фундаментальних даних мережі або on-chain.

Якщо ви прийняли наратив “цифрового золота” у надії знайти прихисток у періоди турбулентності, 2025 рік став для вас принизливим уроком. Щонайменше наразі, ринок оцінює Bitcoin не як хедж, а як чисту експозицію до циклічного ризику.

Можливо, це лише тимчасова деформація, артефакт ще початкової стадії інституціоналізації. Можливо, коли розподіли стабілізуються, Bitcoin знову знайде свою цінову автономію. Можливо, наступний цикл халвінгів знову доведе незламну силу внутрішніх факторів екосистеми.

Але до того моменту, якщо ви тримаєте Bitcoin, вам доведеться змиритися з неприємною реальністю: ви також купуєте експозицію до глобальної ліквідності. Те, що відбувається у залах засідань Токіо, може визначити рух вашого балансу більше, ніж будь-який on-chain індикатор. Це ціна інституціоналізації. Залишається питання — чи це справедлива торгівля, кожен інвестор має поставити собі сам.