Збалансованість структури резервів Tether: труднощі з розподілом активів на тлі зниження рейтингу S&P

11月26日, стандартний і широкий рейтинг S&P Global опублікував останню оцінку стабільної монети Tether, знизивши її кредитний рейтинг з 4-го (обмежений) до 5-го (слабкий), встановивши історичний мінімум у системі рейтингу. Цей звіт стосується не лише USDT із обігом понад 180 мільярдів доларів, а й відображає фундаментальний конфлікт між криптовалютним ринком і традиційними фінансовими стандартами оцінки.

Швидка зміна логіки активного розподілу

Структура резервів Tether зазнає значних змін. За останні дані, упродовж року частка низькоризикових активів зменшилася з 81% до 75%, зокрема значно скоротилися короткострокові казначейські облігації США та нічні репо. Навпаки, високоризиковий пул активів виріс до 24%, збільшившись на 7 відсоткових пунктів.

Куди спрямована ця зміна у розподілі активів? Відповідь не є однозначною.

Біткоїн і золото: потенційні ризики подвійного хеджування

Найбільше насторожує S&P — неконтрольоване зростання біткоїн-експозиції. До кінця вересня 2025 року, вартість біткоїнів, що належать Tether, досягла 5,6% від загальної обігу USDT, перевищуючи 3,9% безпечного буфера, встановленого при 103,9% забезпеченості.

Ще рік тому цей показник був лише 4% у вересні 2024 року, що знаходиться в межах 5,1% надлишкової гарантії, закладеної у 105,1% рівень забезпеченості. Можна сказати, що безпечний запас зменшується щомісяця.

Загалом, накопичення золота відображає іншу стратегічну мету. У третьому кварталі 2025 року Tether придбав 26 тонн золота, загалом тримає 116 тонн, з ринковою вартістю 12,9 мільярдів доларів, перевищуючи резерви біткоїнів (99 мільярдів доларів), ставши найбільшим неамериканським борговим активом. Хоча ця логіка хеджування від девальвації фіатних валют є раціональною, у традиційній системі оцінки її вважають «високоризиковою».

Вроджені недоліки регуляторної системи

Після переїзду Tether до Сальвадору, він підлягає регулюванню Національною комісією цифрових активів (CNAD). Хоча встановлено мінімальне співвідношення резервів 1:1, S&P вважає цю систему структурно вразливою.

CNAD дозволяє включати до резервів кредити, біткоїни та навіть волатильний золото, але не має жорстких вимог щодо ізоляції резервних активів. Традиційні безпечні активи, такі як казначейські облігації та готівка, змішуються з високоволатильними активами, що при різких коливаннях ринку суттєво знижує загальну безпеку.

Проблеми прозорості розкриття інформації

S&P зазначає, що Tether недостатньо розкриває інформацію у кількох сферах:

• Дані про кредиторів, контрагентів і банківські рахунки не публікуються
• Стратегії управління резервами та ризиками недостатньо прозорі
• Внутрішній контроль і ізоляція бізнес-підрозділів майже не висвітлюються
• Не опубліковано жодних документів щодо механізму ізоляції активів USDT

Ці прогалини посилюють недовіру ринку.

Логіка контрнаступу Tether

Генеральний директор Paolo Ardoino у відповідь підкреслює застарілість моделей оцінки S&P. Він зазначає, що стандарти, розроблені для руйнованої традиційної фінансової системи, у минулому надавали інвестиційний рейтинг компаніям, що збанкрутували, що викликало сумніви у незалежності рейтингових агентств.

Ardoino наголошує, що Tether став першою у фінансовій історії компанією з надмірним капіталом, у 2025 році чистий прибуток перевищив 10 мільярдів доларів, а володіння американськими облігаціями — понад 1350 мільярдів доларів, ставши одним із найбільших у світі власників американського боргу. Ці показники самі по собі підтверджують кредитну якість.

Проблема поколінь у моделі стабільних монет

Суть конфлікту полягає у фундаментальній різниці у визначенні «стабільності».

Стратегія Tether щодо додавання біткоїнів і золота — це експеримент диверсифікації у рамках «гіпотези девальвації фіату». За умов інфляції долара ця резервна стратегія може мати кращу купівельну спроможність, ніж чисто казначейські облігації. Але у системі оцінки, що базується на доларах, вона автоматично вважається високоризиковою.

Коли приватна компанія намагається виконувати роль центрального банку, вона стикається з вічною дилемою безпеки та прибутковості. Постійне накопичення біткоїнів і золота — це раціональний захист від системних ризиків і бізнес-стимул до зростання активів. Однак ця змішана мотивація створює внутрішню напругу з обіцянкою «повної безпеки основного капіталу» у стабільних монетах.

Очікування інституцій і роздрібних інвесторів

У короткостроковій перспективі роздрібні інвестори можуть сприймати це як ще один шум FUD; але для традиційних фінансових інститутів рейтинг S&P вже є непереборною регуляторною межею.

Великі фонди і банки під впливом нових регуляцій стабільних монет схиляються до USDC або PYUSD, оскільки вони базуються на готівці та короткострокових казначейських облігаціях, що відповідає класичним ризик-менеджментам. Відмінності у стандартах оцінки безпосередньо впливають на перерозподіл ринкових часток.

Довгострокові побоювання ринку

Зниження рейтингу S&P фактично є попередженням про потенційні ризики для майбутнього Tether. Як ключовий стовпчик криптовалютної ліквідності, USDT при кризі резервів може спричинити ланцюгову реакцію, що зачепить всю екосистему.

Однак величезний мережевий ефект Tether і 10 років присутності на ринку створили міцний захисний бар’єр, і в короткостроковій перспективі його важко зруйнувати. Насправді, більш глибокі питання полягають у тому, чи зможе приватна компанія, підтримуючи глобальний інструмент цінності за допомогою надмірних ризикових активів, забезпечити абсолютну безпеку для всіх вкладників.

Ця проблема стосується не лише існування Tether, а й можливості сталого розвитку всієї екосистеми стабільних монет. Відповідь можна дізнатися лише з часом і ринком.