## Революція ринку, яку принесли котирувані продукти: як ETF переосмислив динаміку крипто

Коли регулятори США дали зелене світло першим котируваним на біржі продуктам Bitcoin у січні 2024 року, ринок крипто не зазнав технічних змін у блокчейнах. Зміни відбулися у всій інфраструктурі: у способі доступу капіталу до базового активу, у русі ліквідності та у процесах цінового відкриття між платформами. 10 січня SEC схвалила кілька інструментів прямої експозиції до Bitcoin, завершивши десятирічну регуляторну суперечку. Результатом стало підключення криптовалют до робочих потоків, розроблених для звичайних акцій: брокерських послуг, створення ринку та комплексного управління ризиками.

## Чому важлива структура: більше ніж просто володіння валютою

Котирувані в крипто продукти поділяються на два чітко різні архетипи. Одні мають безпосередньо базовий актив через регульованих кастодіанів; інші отримують експозицію через ф’ючерсні контракти без фізичного володіння активом. Ця різниця має радикальні наслідки для ринку.

Коли фонд купує Bitcoin для підтримки своїх акцій, ці монети переносяться до сховища і виходять із торгового потоку бірж. Це частини пропозиції, які більше не циркулюють у книгах ордерів. Навпаки, фонди на основі ф’ючерсів впливають на похідні позиції та патерни хеджування, не зменшуючи доступну ліквідну пропозицію. Вплив значно варіюється залежно від механізму.

**Як працюють обидві структури на практиці:**

Прямі активи працюють через цикл створення та викупу. Коли зростає попит на акції, уповноважені учасники купують базовий актив для підтримки нових випусків. Коли інвестори викуповують акції, експозиція зменшується. Для Bitcoin цей механізм перетворив потоки входу та виходу у щоденний індикатор, який тисячі аналітиків моніторять у реальному часі. Входи пов’язані з покупками базового активу та зростанням кастодіанства; виходи можуть означати зменшення експозиції. Це відбувається прозоро: емітенти щоденно звітують про свої володіння, а численні сервіси даних постійно їх відстежують.

## Взаємозв’язок між ETF і інституційним попитом видимий

До січня 2024 року інституційний інтерес до крипто був важко відстежити. Попит визначався за балансами на біржах і патернами on-chain. ETF змінили це, пропонуючи регульовану та прозору обгортку.

Дані про участь інституцій у 2023 та 2024 роках малювали картину швидкої адаптації. Опитування Coinbase, опубліковане у листопаді 2023, показало, що 64% інституційних інвесторів, вже активних у крипто, планували збільшити свої частки за три роки. Ще більш дивовижно: 45% інституцій без присутності у крипто очікували відкрити позиції у той самий період.

Ринки регульованих деривативів підсилювали цей сигнал. CME, оператор ф’ючерсів на криптовалюти, зафіксував рекордні послідовні показники у «великих тримачів відкритого інтересу» (LOIH). У четвертому кварталі 2023 року середній показник становив 118 позицій; у тиждень з 7 листопада — 137. Для другого кварталу 2024 року, після схвалення ETF на Bitcoin, CME зафіксував 530 позицій LOIH у тиждень з 12 березня. Ці цифри не прогнозують цін; вони ілюструють участь і залученість інституційних гравців із регульованими інструментами.

## Як покращується ліквідність із входом регульованої структури

Ліквідність не є синонімом обсягу. Це здатність виконувати великі операції без суттєвого зсуву цін. ETF покращили цю характеристику кількома способами одночасно.

По-перше, вони залучили нових створювачів ринку до екосистеми. Акції фонду стали додатковим інструментом для котирування, арбітражу та хеджування позицій. По-друге, вони посилили зв’язки арбітражу: коли ціни акцій відхиляються від їхньої теоретичної вартості, арбітражники автоматично втручаються, зменшуючи спред і закриваючи цінові розриви між ринками. По-третє, вони спрямували розпорошений попит у видимі маршрути: замість того, щоб попит розповсюджувався по тисячах гаманців і десятках бірж, потоки концентруються через кілька основних продуктів.

## Волатильність: драйвери стали більш узгодженими з макроекономікою

ETF не усунули волатильність Bitcoin або Ethereum. Ці активи й надалі реагуватимуть на монетарну політику, динаміку кредитування та зміни настроїв ризику. Змінилася лише складова каталізаторів, які спостерігають трейдери, і швидкість обертання капіталу.

Зі запущеними фондами криптовалюти інтегрувалися як частина ризикових розподілів у мультиактивних інституційних портфелях. Це підсилює чутливість до широких факторів: очікувань щодо ставок, глобальних умов ліквідності, системних рухів ризику. Також це більше піддає ціну систематичним стратегіям, що ребалансують залежно від волатильності або змінних кореляцій.

## Відкриття цін: менш ізольовані сегменти

Раніше відкриття цін у крипто було сегментованим. Рух починався на одній біржі, переходив на офшорні ринки, знову з’являвся у деривативах регульованих платформ. ETF закрили цей цикл, додавши регульований, високоліквідний інструмент, який має залишатися зв’язаним із базовим активом у реальному часі.

Одночасно вони розширили кількість спостерігачів у реальному часі: коли Bitcoin доступний із рахунку звичайного брокера, він з’являється поруч із іншими тикерами на тих самих екранах. Це змінює швидкість реакції, особливо під час важливих макроекономічних подій.

## Інший випадок Ethereum: ціна vs. нагороди за стейкінг

Ethereum ставить інше питання, оскільки це мережа proof-of-stake. ETH можна ставити для підтвердження роботи мережі та отримання доходу. ETF із фізичним володінням ETH, але без його ставлення, пропонує експозицію до ціни без доходу.

SEC схвалила регуляторні зміни у травні 2024 року і запустила торгівлю цими продуктами у липні. Основні емітенти, такі як BlackRock (iShares Ethereum Trust), чітко заявили: спочатку не ставитимуть Ether. Цей дизайн означає, що ETH у фондах поводитиметься інакше, ніж ETH від прямих стейкерів, коли змінюються доходи.

Обстановка не є статичною. До 2025 року з’явилися нові структури, що сприяють експозиції до стейкінгу: REX-Osprey оголосив ETF ETH + Staking, що поєднує експозицію до базового активу та нагороди за валідацію, що є еволюцією у тому, як емітенти адаптують продукти відповідно до змін у попиті.

## Деривативи та хеджування: розширені інструменти

Створювачі ринку, що котирують акції ETF, потребують хеджування. Ф’ючерси та опціони стали ключовими інструментами для управління ризиком інвентарю. Регуляторна система відповіла: у вересні 2024 SEC схвалила котирування опціонів на Bitcoin ETF від BlackRock (IBIT), надаючи інституціям і трейдерам більш складні інструменти для хеджування та спекуляцій. Опціони додають ліквідності і також використовують кредитне плече; кінцевий ефект залежить від поведінки учасників.

## Приховані витрати: концентрація, швидка реверсія та конкурентні комісії

ETF принесли користь, але й створили нові точки збоїв. Концентрація кастодіанів — одна з них: основні регульовані кастодіани можуть зберігати значні обсяги Bitcoin або Ethereum від імені кількох фондів. Це не обов’язково означає операційний ризик, але концентрує більшу частку базового активу у кількох інституційних каналах.

Ризик реверсії потоків — ще один. Фонди дозволяють швидкий вхід капіталу, але й швидкий вихід. Під час стресу на ринку викуп може посилити тиск на продажі у базовому ринку, якщо кілька продуктів одночасно зазнають викупів.

Комісії стали більш важливими, ніж раніше. Інвестори порівнюють коефіцієнти витрат, як і в звичайних акціях, що створює конкурентний тиск між емітентами. Це впливає на те, які продукти залучають активи і, відповідно, хто домінує у потоках створення ринку.

## Метрики для відстеження професіоналів на ринках, орієнтованих на ETF

| Метрика | Що показує | Чому важливо моніторити |
|---------|--------------|------------------------|
| Щоденні чисті потоки | Тиск попиту/пропозиції через продукти | Видимий сигнал намірів інвесторів |
| Володіння у кастоді | Накопичення менш ліквідного активу | Індикатор пропозиції, що утримується |
| LOIH у CME | Участь у регульованих ф’ючерсах | Відображає інституційну глибину у деривативах |
| Активність опціонів | Можливість хеджування та кредитної спекуляції | Може поглиблювати ліквідність або посилювати рухи |

## Як змістився центр тяжіння торгівлі

Загальний результат усього цього — міграція. Центр тяжіння торгівлі криптовалютами змістився у бік регульованих ринків, інституційних робочих потоків і традиційних інструментів управління активами. Криптовалюти перестали бути виключною грою нативних бірж і стали компонентом інституційних диверсифікованих портфелів.

ETF не змінили спосіб, яким блокчейни підтверджують або передають цінність. Вони змінили інфраструктуру ринку, що оточує цю цінність: як до неї отримати доступ, як виміряти попит, як виконати великі операції і як інтегрувати їх у рішення інституційних портфелів. 10 січня 2024 року, коли SEC схвалила ці перші продукти, насправді було схвалено трансформацію структури ринку, яка продовжує розгортатися.