## Криптогаманці втрачають привабливість: фактор іліквідності та ETF переосмислюють гру оцінки

Сектор криптогаманців стикається з глибокою переоцінкою. З приблизним обсягом ринку близько 130 мільярдів доларів, ці компанії, які колись вважалися зручними формами для корпорацій для накопичення Bitcoin, тепер опиняються під структурним тиском, що виходить за межі цінової волатильності. Останні дані показують, що роздрібні інвестори поглинули збитки близько 17 мільярдів доларів, що відображає радикальне переоцінювання цих корпоративних активів.

### Чому знижка тепер є природним станом

Згідно з аналізами інвестиційних фахівців, оцінки з премією, які характеризували компанії як Strategy ( до MicroStrategy) та Metaplanet Inc., залежали від припущень, які вже не підтримують ринок. Фундаментальна зміна полягає у трьох факторах, що постійно руйнують цінність:

**По-перше, структурна іліквідність.** Bitcoin, збережений у корпоративному гаманці, не може бути негайно викуплений акціонерами. Існує розрив між юридичною власністю та прямим доступом до активу, і ця тертя автоматично перетворюється у знижку, яку ринок враховує у ціні. Це вартість, яку платять інвестори за доступ із затримкою або обмежений доступ.

**По-друге, постійні операційні витрати.** Підтримка криптогаманця вимагає компенсацій, аудитів, послуг з охорони та юридичних консультацій. Ці витрати систематично руйнують чисту вартість активів, що означає, що кожен долар корпоративного Bitcoin за внутрішньою цінністю менший за той самий долар, збережений безпосередньо.

**По-третє, ризик виконання.** Рішення управління, неправильні оцінки ринку або регуляторні перешкоди — це реальні ризики, які ринки враховують у оцінках. Жоден із цих ризиків не є знецінюваним.

Ці три елементи формують базову структуру знижки, яка застосовується до більшості стратегій корпоративних гаманців. Важливо, що більшість причин для операцій із знижкою є передбачуваними та сталими, тоді як обґрунтування для торгівлі з премією є невизначеними і залежать від конкретних подій.

### Подія, яка все змінила: прибуття ETF у готівковій формі

Перш ніж Bitcoin та Ether ETF отримали регулювання, корпоративні гаманці функціонували як єдині доступні ворота для інституцій та роздрібних інвесторів, які шукали регульовану експозицію без складності прямого зберігання. Ця відсутність опцій дозволила деяким цінним паперам гаманців котируватися значно вище за чисту вартість їхніх активів.

Введення ETF у готівковій формі зняло цю перевагу. Провідні світові емітенти, такі як BlackRock Inc. та Fidelity Investments, тепер пропонують продукти з мінімальними витратами, що безпосередньо відтворюють Bitcoin та ETH, з внутрішньоденним ліквідністю та можливістю створення і обміну щодня. Ця інфраструктура ринку усуває бар’єр іліквідності, який раніше виправдовував премії за оцінкою.

Аналізатори ринку описують ці ETF як "знищувачі корпоративних гаманців", оскільки вони закривають регуляторний арбітраж, що раніше підтримував завищені ціни. Тепер гаманці змагаються безпосередньо з продуктами, що пропонують кращий слідкування, нижчі витрати та більш прозорий доступ, все без навантаження корпоративного управління.

### Куди рухається еволюція: крипто за акцію та консолідація

З колапсом моделі премії єдиним шляхом для покращення оцінок гаманця є збільшення обсягу криптоактивів на акцію. Лише чотири важелі довели свою ефективність: випуск боргу для придбання більшої кількості криптоактивів, позичання активів для отримання доходу, впровадження стратегій опціонів або придбання активів із знижкою.

Випуск боргу історично був найпотужнішим інструментом. Коли кредитні ринки сприятливі і Bitcoin зростає, акціонери можуть отримати кумулятивний прибуток вище. Однак ця стратегія залежить від таймінгу, стану балансу та доступу до капітальних ринків, що не завжди контрольовано.

Позики активів, структуровані продукти та опціони генерують додаткові доходи, але вводять ризики контрагента. Злиття та поглинання — ще один стратегічний варіант: консолідація масштабу знижує витрати на фінансування і розширює спектр бізнес-можливостей. За аналізами фахівців, "масштаб має значення", оскільки найбільші компанії отримують доступ до дешевшого капіталу та кращих бізнес-можливостей.

Лідери галузі прогнозують прискорення секторної консолідації. Гаманці, що виживуть, еволюціонуватимуть у операційні компанії, які придбають приватний криптобізнес і генеруватимуть операційний дохід, замість того щоб залежати лише від зростання гаманця. Ті, що не зможуть компенсувати витрати або розширити крипто за акцію, ймовірно, будуть котируватися з постійними структурними знижками.

### Посил ринку ясний

Перепризначення сектору вже є реальністю. Дані показують значну дисперсію: гаманці з високими операційними витратами, обмеженою масштабністю або проблемами з виконанням показують нижчі результати, тоді як компанії, що зосереджені на розширенні крипто за акцію, демонструють більшу стійкість.

Період, коли корпоративні баланси керували автоматичними оцінками, завершився. Для гравців сектору виклик — перетворитися з статичних балансів у операційний бізнес. Зі зростанням частки ETF у інституційних потоках, ринковий сигнал є однозначним: просто накопичення Bitcoin уже недостатньо. Гаманець має демонструвати створення цінності понад свою базову позицію, інакше його оцінка відображатиме чисту арифметику активів мінус структурні витрати та ризики.