Поза простими доходами: чому формула ринкового ризикового преміуму важлива для розумних інвесторів

Реальна проблема: чому ви не можете просто використовувати безризикову ставку

Уявіть, що ви обираєте між двома інвестиціями: державним облігацією з гарантованою доходністю 3% або технологічною акцією, яка обіцяє вищі прибутки, але без гарантій. Як визначити, чи потенційний дохід цієї акції вартий додаткового ризику? Саме тут більшість інвесторів застрягає. Вони або сліпо гоняться за прибутками, або занадто обережні. Різниця між цими двома виборами — і як раціонально її подолати — саме те, з чим ще десятки років тому працювали фінансові теоретики.

Відповідь не нова, але й досі залишається однією з найпрактичніших рамок сучасних інвестицій: модель ціноутворення капітальних активів, або CAPM. В її основі — просте, на перший погляд, питання: Який дохід ви повинні вимагати за ризик, пов’язаний із ринковим ризиком?

Розуміння CAPM: три частини головоломки

CAPM зв’язує очікувані доходи інвестицій безпосередньо з рівнем ринкового ризику активу. Можна уявити її як механізм ціноутворення ризику. Модель базується на трьох складових, і розуміння кожної з них змінює ваше ставлення до оцінки вартості інвестиції.

Математичний вираз простий:

E(Ri) = Rf + βi × (E(Rm( − Rf))

Розберімося:

• Rf — ваша «подушка безпеки» — безризикова ставка, зазвичай те, що платять державні облігації
• βi — )бета( — показник, який вимірює, наскільки актив «гойдається» у порівнянні з ринком
• E)Rm( − Rf — формула ринкової премії за ризик: додатковий дохід, який історично пропонує ринок понад безризикову ставку

Простими словами: починаєте з того, що ви б заробили без ризику, і додаєте премію залежно від того, наскільки ринкові коливання впливають на конкретний актив.

Розбір формули ринкової премії за ризик

Тут стає цікаво. Формула ринкової премії — очікуваний дохід ринку мінус безризикова ставка — відображає колективну оцінку інвесторів щодо невизначеності. Якщо історично акції приносили 8%, а облігації — 3%, то цей 5%-й розрив — премія, яку ринок вимагає за терпіння до волатильності акцій.

Це не випадково. Це відображення десятиліть реальних даних ринку. Інвестору, який розглядає акцію, потрібно вирішити: чи очікуваний дохід виправдовує відхід від безпечних державних цінних паперів? CAPM дає вам орієнтир.

Три опори моделі

Безризикова ставка

Це ваш базовий рівень. Зазвичай — короткостроковий державний цінний папір — наприклад, казначейські білети у США. Вона відображає, що ви б заробили без ризику дефолту і враховує цінність грошей у часі. Коли ставки зростають, зростає і ця компонента, автоматично підвищуючи вимогу до доходу для ризикових активів.

Бета: чутливість активу до ринкових рухів

Бета показує, наскільки актив «гойдається» у порівнянні з ринком. Бета 1.0 означає, що актив рухається точно так само, як і ринок. Вищі бети, наприклад 1.5, — більш волатильні, ризиковані, але й потенційно з більшими прибутками. Нижчі, наприклад 0.8, — більш стабільні. Це важливо, бо не весь ризик у моделі однаковий; лише системний ризик )ринковий ризик( — компенсується.

Ринкова премія за ризик: компенсація за невизначеність

Це додатковий дохід, який інвестори колективно вимагають за володіння акціями замість облігацій. Обчислюється як очікуваний дохід ринку мінус безризикова ставка. В історії вона коливалася від 4% до 7%, залежно від періоду і ринку.

Як інвестори використовують це на практиці

Професіонали застосовують CAPM для визначення дисконтної ставки при оцінці майбутніх грошових потоків — дивідендів, прибутків, вільного грошового потоку. Ця ставка перетворює невизначені майбутні долари у сьогоднішню цінність. Вища вимога )через більшу бету або ринкову премію( означає, що майбутні грошові потоки мають меншу сьогоднішню вартість, зменшуючи справедливу ціну.

Менеджери портфелів також використовують CAPM для оцінки результативності. Якщо менеджер приніс 12%, а модель передбачила 10% з урахуванням ринкового ризику портфеля, цей 2%-й надлишок може свідчити про справжній навик — або просто про удачу, залежно від періоду.

Приклад реального розрахунку

Зробимо це конкретним:

• Безризикова ставка: 3%
• Очікуваний дохід ринку: 8%
• Бета конкретної акції: 1.3

Вимога до доходу = 3% + 1.3 × (8% − 3%) = 3% + 6.5% = 9.5%

Якщо майбутні грошові потоки цієї акції, дисконтовані за 9.5%, дорівнюють її поточній ціні, вона справедливо оцінена. Якщо дисконтована вартість вища — акція недооцінена відносно ринкового ризику. Якщо нижча — переоцінена.

Лінія цінності цінних паперів (SML): візуальна перевірка

Побудова графіка очікуваного доходу проти бети дає вам Лінію цінності цінних паперів )SML(. Активи вище лінії пропонують дохід, вищий за їхню бету — потенційно недооцінені. Нижче — пропонують занизький дохід для свого рівня ризику. Це швидкий інструмент для інвесторів, щоб визначити, які цінні папери виглядають привабливо або підозріло з огляду на ризик.

Де CAPM працює і де має обмеження

Плюси

CAPM працює, бо проста і послідовна: більше ринкового ризику — більше доходу. Вона стала стандартом у галузі для визначення дисконтних ставок. Також — легко порівнювати різні інвестиції: ви не порівнюєте яблука з апельсинами, а ризик-скориговані очікування доходів.

Мінуси

Обмеження моделі створюють реальні проблеми:

• Бета враховує лише ринкову чутливість, пропускаючи інші важливі ризики. Дві акції з однаковою бетою можуть мати різний ризик у кризових ситуаціях. Оцінки бети також змінюються залежно від періоду — два роки проти десяти, і ви отримаєте різні значення для однієї й тієї ж акції.

• Ринкова премія за ризик не стабільна. Історичні середні — це орієнтири, але ринки змінюються. В країнах з розвиненою економікою премія може відрізнятися від країн з перехідною економікою. Постійна безризикова ставка протягом десятиліть ігнорує коливання ставок.

• Емпіричні дослідження показують, що одна лише бета не пояснює, чому одні акції перевищують інші за доходністю. Модель з одним фактором — це спрощення.

За межами CAPM: коли один модель недостатня

Через обмеження CAPM фінансові фахівці часто використовують додаткові підходи:

Мультифакторні моделі, наприклад Fama-French, додають розміри компанії і фактор вартості, щоб краще пояснити патерни доходності. Теорія арбітражного ціноутворення )APT( враховує кілька ризик-факторів — інфляцію, ставки, зростання ВВП. Міжнародний CAPM враховує валютні і геополітичні ризики для трансграничних інвестицій.

Ці моделі не замінюють CAPM, а доповнюють її. CAPM залишається базою, бо її легко вчити, вона обґрунтована і практична.

Оцінка входів: де інвестори застрягають

Обидва параметри — бета і ринкова премія — потрібно оцінювати, і навіть незначні зміни в припущеннях призводять до різних оцінок.

Бета розраховується на основі історичних доходів акцій і ринкового індексу, але відповідь залежить від періоду — один рік? п’ять років? десять? — і частоти даних — щоденних? місячних? — та обраного індексу. Бета технологічної компанії може бути 1.8 щодо S&P 500, але 1.2 — щодо NASDAQ.

Фактори ринкової премії зазвичай беруть довгострокові історичні середні, але вони змінюються залежно від періоду і регіону. Тому досвідчений аналітик проводить чутливісний аналіз — тестує оцінки з різними припущеннями — щоб визначити, які висновки стійкі, а які — крихкі.

Як застосовувати CAPM на практиці: раціональний підхід

Використовуйте CAPM як орієнтир, а не абсолютну істину. Вона добре підходить для:

• встановлення базової вимоги до доходу для моделей оцінки
• порівняння дисконтних ставок між різними цінними паперами
• швидкої оцінки, чи активи не співвідносяться з їхнім ризиком через SML

Але завжди перевіряйте. Порівнюйте дисконтну ставку за CAPM з результатами мультифакторних моделей. Тестуйте припущення. Поєднуйте аналіз CAPM із глибоким аналізом фундаментальних показників компанії, конкурентних позицій і галузевих трендів.

Якщо менеджер пропонує 13% вимогу за акцію за допомогою CAPM, але колеги по сектору зазвичай отримують 10%, вимагайте підтвердження, що фундаментальні показники компанії виправдовують таку високий очікуваний дохід.

Остаточна думка

CAPM витримала випробування часом, бо вона уособлює потужну інтуїцію: більше ринкового ризику — більше очікуваного доходу. Її довговічність у навчальних програмах і практиці зумовлена її елегантністю і універсальністю як спільної мови.

Але головне — розуміти її обмеження. Формула ринкової премії і коефіцієнти бета — це оцінки, а не сталість. Реальні ринки враховують податки, торгові витрати і затримки інформації, які модель ігнорує. Цінні папери мають ідіосинкратичні ризики, що виходять за межі бета.

Розумне інвестування — це використання CAPM як цінного інструменту, а не єдиного джерела істини. Використовуйте його для оскарження своїх припущень, порівняння очікуваних доходів і виявлення потенційних неправильних цін. Поєднуйте з альтернативними методами оцінки і ґрунтовним фундаментальним аналізом. Інвестори, які застосовують CAPM як один із багатьох інструментів, а не магічну кулю, приймають більш обґрунтовані рішення.