ปริศนาของการทบต้น: ทำไมโทเค็นคริปโตไม่สามารถสะสมมูลค่าเหมือนบริษัทได้

ในความผันผวนของตลาดเมื่อเร็ว ๆ นี้ คำถามพื้นฐานก็กลับมาอีกครั้ง: โทเค็นคริปโตมีเครื่องมือสะสมความมั่งคั่งที่แท้จริงหรือเป็นเพียงยานพาหนะสำหรับการเก็งกำไรด้านราคาเท่านั้น? หลักฐานชี้ให้เห็นว่า โทเค็นโดยออกแบบไม่สามารถทบต้นมูลค่าเหมือนหุ้นได้ นี่ไม่ใช่การวิจารณ์เทคโนโลยีบล็อกเชนเอง แต่เป็นการประเมินโครงสร้างเศรษฐศาสตร์ของโทเค็น ณ สิ้นเดือนกุมภาพันธ์ 2026 เมื่อ Bitcoin ซื้อขายอยู่ที่ประมาณ 67.49K ดอลลาร์ Solana ที่ 85.92 ดอลลาร์ และ Ethereum ใกล้ 2.03K ดอลลาร์ ตลาดดูเหมือนจะเข้าใจถึงความจริงสำคัญ: ความมั่งคั่งในยุคคริปโตจะไหลไปสู่ผู้ที่สามารถเปลี่ยนเทคโนโลยีให้เป็นเครื่องทบต้นที่แท้จริงได้มากขึ้นเรื่อย ๆ

ความท้าทายพื้นฐานนั้นง่ายมาก โดยส่วนใหญ่ โทเค็นสร้างค่าธรรมเนียมการทำธุรกรรมที่จ่ายให้กับผู้ staking ทันที แล้วก็ใช้จ่ายหรือเก็บไว้ จบเรื่อง ไม่มีวัฏจักรการลงทุนซ้ำ ไม่มีการจัดสรรทุน ไม่มีแรงเหวหมุนเวียน ระบบรับรายได้แต่ไม่สะสมอะไรเลย เปรียบเทียบกับวิธีการทำงานของบริษัท

เศรษฐศาสตร์ของการทบต้น: หุ้นกับโทเค็น

มูลค่าตลาดของ Berkshire Hathaway ที่ 1.1 ล้านล้านดอลลาร์ มีเหตุผลเดียวคือ การ reinvestment ทุกปี ผู้บริหารรับผลกำไรและทำการตัดสินใจจัดสรรทุนอย่างตั้งใจ—ขยายเข้าสู่ตลาดใหม่ ลดต้นทุน ซื้อกิจการคู่แข่ง ปรับปรุงมูลค่าต่อหุ้นแต่ละหน่วย การตัดสินใจที่ถูกต้องแต่ละครั้งกลายเป็นฐานสำหรับการตัดสินใจครั้งต่อไป ผลลัพธ์นี้คือการสะสมแบบทบต้น

คณิตศาสตร์โหดร้าย: 1 ดอลลาร์ที่อัตราทบต้น 15% ต่อปี เป็นเวลา 20 ปี จะกลายเป็น 16.37 ดอลลาร์ 1 ดอลลาร์ที่ไม่มีการทบต้นเลยใน 20 ปี ยังคงเป็น 1 ดอลลาร์ หุ้นสามารถเปลี่ยนกำไร 1 ดอลลาร์ให้เป็น 16 ดอลลาร์ได้ โทเค็นเปลี่ยนค่าธรรมเนียม 1 ดอลลาร์เป็น… ค่าธรรมเนียม 1 ดอลลาร์เท่านั้น

ลองพิจารณาว่าเมื่อบริษัท private equity เข้าซื้อกิจการที่มีกระแสเงินสดอิสระ (FCF) ปีละ 5 ล้านดอลลาร์:

• ปีที่ 1: เก็บกระแสเงินสด 5 ล้านดอลลาร์ ผู้บริหารนำไป reinvest ใน R&D การปรับปรุงคลังสินค้า การลดหนี้
• ปีที่ 2: การลงทุนเหล่านั้นให้ผลตอบแทน—กระแสเงินสดเพิ่มเป็น 5.75 ล้านดอลลาร์
• ปีที่ 3: กำไรไหลเข้าสู่รอบของการตัดสินใจลงทุนครั้งต่อไป—กระแสเงินสดเพิ่มเป็น 6.6 ล้านดอลลาร์

ถือครองเป็นเวลา 20 ปี: 5 ล้านดอลลาร์จะกลายเป็น 82 ล้านดอลลาร์ การเติบโตนี้ไม่ใช่โชค มันคือเครื่องทบต้นที่ทำงานอยู่

ตอนนี้พิจารณาโปรโตคอลที่เก็บค่าธรรมเนียมปีละ 5 ล้านดอลลาร์:

• ปีที่ 1: ค่าธรรมเนียม 5 ล้านดอลลาร์ จ่ายให้กับผู้ staking เท่านั้น
• ปีที่ 2: อีก 5 ล้านดอลลาร์ ถ้าผู้ใช้ยังอยู่ นั่นก็เท่านั้น
• ปีที่ 3: เครือข่ายอยู่รอดไหม? อาจเป็นอีก 5 ล้านดอลลาร์ ก็ยังไม่มีการทบต้น

หากไม่มีการ reinvest ในปีที่ 1 ก็ไม่มีแรงเหวสำหรับปีที่ 2 เงินสนับสนุนและเงินช่วยเหลือไม่สามารถแก้ไขข้อบกพร่องพื้นฐานนี้ได้

ทำไมการออกแบบโปรโตคอลจึงบล็อกการทบต้น

ข้อจำกัดนี้ไม่ได้เกิดขึ้นโดยบังเอิญ ระหว่างปี 2017-2019 SEC ไล่ล่าทุกเครื่องมือทางการเงินที่ “คล้ายหลักทรัพย์” ทนายความของโปรโตคอลต้องปฏิบัติตามคำสั่งเดียวกัน: ต้องแน่ใจว่าโทเค็นไม่เคยดูเหมือนหุ้น ผลลัพธ์คือกรอบการออกแบบทั้งระบบที่สร้างขึ้นเพื่อป้องกันการทบต้น

ข้อจำกัดประกอบด้วย:

• ไม่มีสิทธิ์เรียกร้องกระแสเงินสด (ไม่มีเงินปันผล)
• ไม่มีอำนาจในการบริหารบริษัทพัฒนาระบบ (ไม่มีสิทธิ์ผู้ถือหุ้น)
• ไม่มีรายได้สะสม (ไม่มีคลังสินค้าบริษัท)
• รางวัล staking ถูกเปลี่ยนชื่อเป็น “การมีส่วนร่วมในเครือข่าย” (ไม่ใช่ผลตอบแทน)

โครงสร้างนี้ประสบความสำเร็จในเชิงกฎหมาย—โทเค็นส่วนใหญ่หลีกเลี่ยงการจัดประเภทเป็นหลักทรัพย์ และยังล้มล้างกลไกทุกอย่างที่สามารถสร้างความมั่งคั่งในระยะยาวได้ โครงสร้างสินทรัพย์ทั้งหมดถูกออกแบบมาอย่างตั้งใจให้ไม่สามารถทบต้นได้

ความเป็นจริงด้านโครงสร้างนั้นชัดเจน: Labs ถือหุ้น; ผู้ถือโทเค็นถือคูปอง เกือบทุกโปรโตคอลที่ประสบความสำเร็จดำเนินงานพร้อมกับบริษัท Labs ที่ทำกำไรได้ควบคู่กันไป Labs ควบคุมโค้ด อินเทอร์เฟซหน้าเว็บไซต์ แบรนด์ ความร่วมมือทางธุรกิจ ผู้ถือโทเค็นได้รับสิทธิ์ในค่าธรรมเนียมและสิทธิ์ลงคะแนนเสียงซึ่ง Labs มักจะละเลยไป

เมื่อองค์กรอย่าง Circle เข้าซื้อทีมโปรโตคอล (เช่น การเข้าซื้อ Axelar) พวกเขาโดยชัดเจนซื้อหุ้นของ Labs ไม่ใช่โทเค็น ทำไม? เพราะหุ้นสามารถทบต้นได้ ในขณะที่โทเค็นไม่สามารถ

การเติบโตของกระแสเงินสด: มาตรวัดความมั่งคั่งที่แท้จริง

ลบเรื่องเล่าและความผันผวนของราคา โทเค็นเจ้าของจริง ๆ เป็นอะไร? ยกตัวอย่าง Ethereum: การ staking ETH ให้ผลตอบแทน 3-4% ต่อปี ซึ่งมาจากอัตราเงินเฟ้อของเครือข่ายที่ปรับตามอัตราการมีส่วนร่วมของผู้ staking ยิ่งมีผู้ staking มาก ผลตอบแทนก็จะถูกเจือจางลง น้อยลงก็เพิ่มขึ้น นี่คือคูปองอัตราลอยตัวผูกกับกฎของโปรโตคอล—ไม่ใช่หุ้น แต่เป็นพันธบัตร

ใช่ ราคาของ ETH พุ่งจาก 3,000 ดอลลาร์ ไปสู่ระดับที่สูงขึ้นมาก แต่พันธบัตรคุณภาพต่ำก็เพิ่มมูลค่าได้เมื่อสเปรดเครดิตแคบลง การเคลื่อนไหวของราคาไม่เท่ากับสถานะเป็นหุ้น คำถามที่แท้จริงคือ: กระแสเงินสดเติบโตอย่างไร?

สูตรหุ้น: การเติบโต = ROIC × อัตราการ reinvestment (ผู้บริหารทบต้นอย่างต่อเนื่อง)
สูตรโทเค็น: กระแสเงินสด = (การใช้งานเครือข่าย × อัตราค่าธรรมเนียม × อัตราการมีส่วนร่วม staking) (รายได้คงที่ที่มีความผันผวน 60-80%)

โครงสร้างเศรษฐกิจนี้โปร่งใส: ผู้ถือโทเค็นเป็นเจ้าของสินทรัพย์รายได้คงที่ที่ปลอมตัวเป็นเครื่องมือเติบโต นี่คือการผสมผสานที่แย่ที่สุด—ลักษณะรายได้คงที่กับความผันผวนของหุ้น

ตลาดรับรู้ช่องว่างนี้แล้ว

ผู้ถือโทเค็นสร้างความมั่งคั่งผ่านจังหวะเวลา ไม่ใช่การทบต้น เข้าก่อน ออกถูก ตลาดคริปโตให้รางวัลกับเทรดเดอร์ ตลาดหุ้นให้รางวัลกับเจ้าของ เงินทุนฉลาดกำลังเปลี่ยนไป—สู่สินทรัพย์หุ้นที่เกี่ยวข้องกับคริปโต เช่น หุ้นที่แปลงเป็นโทเค็น (DATs) และบริษัทที่ใช้บล็อกเชนและ stablecoins เพื่อช่วยลดต้นทุน เพิ่มกำไร และทบต้น

ทฤษฎี “Fat Protocol”—ที่คาดการณ์ว่าโปรโตคอลคริปโตจะครองมูลค่ามากที่สุด—ถูกทำลายอย่างเป็นระบบโดยพฤติกรรมตลาด โปรโตคอล Layer 1 ที่อ้างว่ามีมูลค่ารวมประมาณ 90% ของมูลค่าตลาดคริปโตทั้งหมด แต่สร้างค่าธรรมเนียมเพียง 12% เท่านั้น ในขณะที่แอปพลิเคชันสร้าง 73% ของค่าธรรมเนียมแต่มีมูลค่าประเมินต่ำกว่า 10% ตลาดไม่ได้โง่—แต่กำลังปรับตัว

ทฤษฎี Fat Protocol ล้มเหลวแล้ว

ประวัติศาสตร์ตลาดเจ็ดปีเผยให้เห็นข้อสมมติฐานเท็จ เมื่อโปรโตคอลอินเทอร์เน็ต (TCP/IP, HTTP, SMTP) กลายเป็นสินค้าสาธารณะ มูลค่าของมันไม่ได้ทบต้นที่ระดับโปรโตคอล มูลค่าไหลไปยังบริษัทที่สร้างบนโปรโตคอลเหล่านั้น—Amazon, Google, Meta, Apple—ซึ่งเปลี่ยนโครงสร้างพื้นฐานราคาถูกให้กลายเป็นการจัดสรรทุนและผลตอบแทนทบต้น

คริปโตกำลังทำซ้ำแบบแผนนี้ สกุลเงินดิจิทัลเสถียร (Stablecoins) กำลังกลายเป็น “TCP/IP ของสกุลเงิน”—ใช้งานได้อย่างมหาศาล, ยอมรับอย่างแพร่หลาย, แต่ไม่มีมูลค่าเชิงเศรษฐกิจในระดับโปรโตคอล Tether ในฐานะบริษัทที่มีหุ้นแทนที่จะเป็นโปรโตคอลบริสุทธิ์ คือความเข้มข้นของมูลค่าที่แท้จริง สิ่งที่ทบต้นจริง ๆ คือผลกระทบของโครงสร้างพื้นฐาน: บริษัทที่ฝังราง stablecoin ช่วยลดแรงเสียดทานในการชำระเงิน ปรับปรุงทุนหมุนเวียน ลดต้นทุนแลกเปลี่ยนเงินตราต่างประเทศ CFO ที่ประหยัดได้ 3 ล้านดอลลาร์ต่อปีจากการชำระเงินข้ามพรมแดนสามารถนำไป reinvest ในยอดขาย ผลิตภัณฑ์ หนี้สิน การลดต้นทุน การทบต้น 3 ล้านดอลลาร์นั้นเกิดขึ้นจริง ส่วนโปรโตคอลที่เก็บค่าธรรมเนียมการทำธุรกรรม? มันเก็บค่าธรรมเนียมคงที่แล้วก็เดินหน้าต่อ

บทต่อไป: หุ้นที่ขับเคลื่อนด้วยคริปโต

ช่วงต่อไปเป็นของบริษัทที่มีผู้ใช้ กระแสเงินสด และทีมบริหารที่ใช้เทคโนโลยีบล็อกเชนเพื่อทบต้นได้เร็วขึ้น เช่น Robinhood, Klarna, NuBank, Stripe, Revolut, Western Union, Visa และ BlackRock ซึ่งเกือบแน่นอนจะทำผลงานดีกว่าตะกร้าของโทเค็นในระยะยาว เหตุผลง่าย ๆ คือ บริษัทจริงมีกระแสเงินสด ทรัพย์สิน ลูกค้า และความสามารถในการ reinvest โทเค็นไม่มี

บริษัทที่ซื้อขายด้วยอัตราส่วนมูลค่าสูงเสี่ยงต่อการร่วงรุนแรงเมื่อการเติบโตผิดหวัง โทเค็นเดิมพันกับรายได้ในอนาคตอย่างต่อเนื่องในอัตราส่วนที่สูงกว่าเดิมอีก

ความจริงที่ไม่สบายใจคือ ความพยายาม “แก้ไข” เศรษฐศาสตร์ของโทเค็นโดยไม่ตั้งใจจะเป็นการยืนยันสมมติฐานการทบต้น เมื่อ DAO พยายามการจัดสรรทุนอย่างแท้จริง—MakerDAO ซื้อพันธบัตรรัฐบาล สร้าง SubDAO แต่งตั้งทีมโดเมน—พวกเขากำลังค่อย ๆ สร้างโครงสร้างการบริหารแบบบริษัท ยิ่งโปรโตคอลอยากทบต้นมากเท่าไร ก็ต้องคล้ายบริษัทมากขึ้นเท่านั้น การห่อหุ้มหุ้นแบบ tokenized ก็ไม่ได้แก้ปัญหา แต่เพียงสร้างสิทธิ์เรียกร้องในกระแสเงินสดคงที่เดียวกัน การเผา ETH ก็เหมือนการปรับอุณหภูมิในเทอร์โมสแตท; การซื้อคืนหุ้นของ Apple สะท้อนการตัดสินใจจัดสรรทุนอย่างชาญฉลาด กฎไม่ได้ทบต้น การตัดสินใจต่างหากที่ทำ

ตัวกระตุ้นด้านกฎระเบียบที่จะมา

โทเค็นไม่สามารถทบต้นได้ในวันนี้ เพราะโปรโตคอลไม่สามารถดำเนินธุรกิจได้—ไม่สามารถจดทะเบียน จัดเก็บรายได้ หรือทำพันธะผูกพันที่บังคับใช้ได้กับผู้ถือโทเค็น แต่กรอบกฎหมายเช่นกฎหมาย GENIUS แสดงให้เห็นว่าสภาคองเกรสสามารถบูรณาการโทเค็นเข้าสู่ระบบการเงินโดยไม่ขัดขวางนวัตกรรม

เมื่อกฎระเบียบอนุญาตให้โปรโตคอลใช้เครื่องมือการจัดสรรทุนระดับองค์กร มันจะเป็นตัวกระตุ้นที่ยิ่งใหญ่ที่สุดของคริปโต—มีผลกระทบมากกว่าการอนุมัติ ETF จนกว่าจะถึงตอนนั้น เงินทุนฉลาดจะไหลเข้าสู่หุ้น ความแตกต่างของการทบต้นจะกว้างขึ้นทุกปี

นี่ไม่ใช่ความสิ้นหวังต่อบล็อกเชน เทคโนโลยีมีพลังและจะกลายเป็นพื้นฐานของการชำระเงินดิจิทัลและการค้าขายแบบกระจาย ปัญหาอยู่ที่เศรษฐศาสตร์ของโทเค็น ไม่ใช่เทคโนโลยีพื้นฐาน เครือข่ายปัจจุบัน “โอนมูลค่า” แทนที่จะ “ทบต้นมูลค่า”—เป็นความแตกต่างที่กฎระเบียบในที่สุดจะคลี่คลาย

เมื่อโปรโตคอลเติบโตพอที่จะเก็บรักษาและ reinvest มูลค่าเหมือนบริษัทชั้นนำ โทเค็นจะกลายเป็นเทียบเท่ากับหุ้น เครื่องทบต้นนี้จะเริ่มทำงานจริง การเดิมพันไม่ใช่ว่าอนาคตนี้จะไม่เกิดขึ้น—แต่เป็นว่า มันยังไม่เกิดขึ้นต่างหาก ก่อนที่มันจะมาถึง บริษัทที่ใช้คริปโตและสร้างความมั่งคั่งผ่านโครงสร้าง stablecoin จะนำหน้าผู้ถือโทเค็นที่รอคอยการเปลี่ยนแปลงของโปรโตคอลอย่างมาก

Charlie Munger สรุปได้ดี: ความได้เปรียบระยะยาวจะไหลไปยังผู้หลีกเลี่ยงความโง่ ไม่ใช่ผู้ที่พยายามอย่างสิ้นหวัง คริปโตทำให้โครงสร้างพื้นฐานต้นทุนต่ำลง ความมั่งคั่งจะรวมศูนย์ในกลุ่มคนที่เปลี่ยนโครงสร้างพื้นฐานราคาถูกนี้ให้เป็นเครื่องทบต้น ความรู้ในเรื่องนี้ได้สอนมาแล้ว 25 ปีในอินเทอร์เน็ต ตลาดคริปโตตอนนี้กำลังทำการทดลองแบบเดียวกัน