สงครามทำให้ทองคำร่วงลง 15% นี่คือสาเหตุที่ควรตกใจจริง ๆ

ผู้เขียน:吕立青_JimmyLv; แหล่งที่มา: X, @Jimmy_JingLv

ทองคำ หุ้น และพันธบัตรร่วงพร้อมกัน ชี้ไปยังคำเดียว: ภาวะเศรษฐกิจซบเซาและเงินเฟ้อ (滞胀) ครั้งสุดท้ายที่เกิดขึ้นคือในยุค 1970s เมื่อวอล์คเกอร์ (Volcker) ขึ้นดอกเบี้ยถึง 20% จึงสามารถควบคุมได้

วันที่ 24 ของสงครามอิหร่าน ทองคำร่วงจาก $5,001 ลงมาเป็น $4,233 ในห้าวันทำการ สูญเสีย 15.4% ซึ่งเป็นการลดลงรายสัปดาห์ที่มากที่สุดตั้งแต่ปี 1983 ในสัปดาห์เดียวกัน น้ำมันดิบเบรนท์ปรับตัวขึ้น 8.5% ดัชนี S&P 500 ร่วง 3.1% (เป็นการร่วงต่อเนื่องสี่สัปดาห์) และ KOSPI ของเกาหลีใต้ร่วงระหว่างวันถึง 6% ทำให้เกิดการหยุดชะงักของตลาดอีกครั้ง

หลายคนเมื่อเห็นว่าทองคำร่วง คำตอบแรกคือ “สงครามจะจบแล้วใช่ไหม? ความต้องการหลบภัยลดลง? ตลาดหุ้นน่าจะขึ้นแล้วใช่ไหม?”

มองดูราคาน้ำมัน—เบรนท์ $112 WTI กลับมายืนเหนือ $100—ดูเหมือนจะไม่ใช่สัญญาณของการจบสิ้นอะไรเลยใช่ไหม?

ทองคำร่วง หุ้นร่วง ราคาน้ำมันขึ้น ทั้งสามทิศทางนี้เกิดขึ้นพร้อมกัน เรื่องนี้เองก็แปลกประหลาดมาก:

สินทรัพย์ทางการเงินทั้งหมดร่วงลง ยกเว้นแต่เพียงน้ำมันที่ถูกขีดเส้นทางด้วยขีปนาวุธและถูกตัดสายโซ่อุปทาน

สถานะนี้มีชื่อเรียก มันไม่ใช่ “ความต้องการหลบภัยลดลง” หรือ “การปรับฐานทางเทคนิค” — มันคือภาวะ滞胀 (stagflation)

滞胀: เครื่องมือของเฟดใช้ไม่ได้ผล

滞胀 (stagflation) คือ การเกิดขึ้นพร้อมกันของภาวะเศรษฐกิจชะลอตัวและเงินเฟ้อ

ในวัฏจักรเศรษฐกิจปกติ การชะลอตัวและเงินเฟ้อเป็นสิ่งที่สมดุลกัน — เมื่อเศรษฐกิจแย่ลง เงินเฟ้อลดลง เฟดสามารถลดดอกเบี้ยเพื่อกระตุ้นเศรษฐกิจได้; เมื่อเงินเฟ้อสูง แสดงว่าเศรษฐร้อนเกินไป เฟดสามารถขึ้นดอกเบี้ยเพื่อคลายความร้อนแรงได้ สุดท้ายก็มีจุดที่สามารถควบคุมได้

แต่滞胀 ทำลายสมดุลนี้ไป สถานการณ์เศรษฐกิจชะลอตัว (S&P 500 ร่วงต่อเนื่องสี่สัปดาห์ เกาหลีใต้หยุดชะงัก) ในขณะที่เงินเฟ้อพุ่งสูง (เบรนท์ $112 ทำให้ต้นทุนทุกอย่างสูงขึ้น) เฟดอยากลดดอกเบี้ย? ราคาน้ำมันพุ่งขึ้นเป็นไฟในเงินเฟ้อ อยากขึ้นดอกเบี้ย? การจ้างงานก็พัง (Non-farm payroll -92,000) ทั้งสองด้านก็ไม่สามารถควบคุมได้

เจอโวลเกอร์ (Powell) เมื่อวันที่ 18 มีนาคม กล่าวอย่างตรงไปตรงมา: “เส้นทางสู่เป้าหมายเงินเฟ้อ 2% ยิ่งถูกขัดขวาง” แผนภูมิจุด (dot plot) จากการคาดการณ์ว่าจะลดดอกเบี้ยสองครั้งในปีนี้ เปลี่ยนเป็นไม่เกินหนึ่งครั้ง ดอกเบี้ยคงที่ที่ 3.50%-3.75% และไม่ทำอะไรเพิ่มเติม

การไม่ทำอะไรเลย คือสัญญาณของ滞胀 เมื่อธนาคารกลางมีเครื่องมือ ก็ไม่ใช่ว่าจะใช้มันเสมอไป การไม่ใช้เครื่องมือเป็นเพราะทุกครั้งที่ใช้เครื่องมือใด ก็จะทำให้สถานการณ์แย่ลงอีกด้านหนึ่ง

สายส่ง: ราคาน้ำมันจะระเบิดทุกอย่างอย่างไร

滞胀 ในยุค 1970 ก็เกิดจากราคาน้ำมันเช่นกัน — เมื่อปี 1973 อาหรับออกรณรงค์คว่ำบาตรน้ำมัน ทำให้ราคาน้ำมันพุ่งขึ้นสี่เท่า หลังจากนั้นอเมริกาก็ประสบกับสิบปีของเงินเฟ้อสูง การว่างงานสูง และการเติบโตต่ำ จนกระทั่งในปี 1979 วอล์คเกอร์กลายเป็นประธานเฟด เขาขึ้นดอกเบี้ยถึง 20% เพื่อควบคุมเงินเฟ้อที่เกิดจากภาวะเศรษฐกิจร้อนเกินไป ผลลัพธ์คืออัตราการว่างงานพุ่งขึ้นถึง 10.8%

แต่ตัวกระตุ้นในครั้งนี้เปลี่ยนไป — จากการคว่ำบาตรของอาหรับ เป็นสงครามอิหร่าน จากการลดกำลังผลิตของ OPEC เป็นการปิดช่องแคบฮอร์มุซด้วยขีปนาวุธ แต่สายส่งก็ยังคงเหมือนเดิม: การหยุดชะงักของอุปทานน้ำมัน → ราคาพลังงานพุ่งสูงขึ้น → ส่งผลต่อราคาสินค้าและบริการทั้งหมด → เงินเฟ้อไม่สามารถควบคุมได้ → ธนาคารกลางอยู่ในสถานการณ์ที่ลำบาก

วงจรดอลลาร์น้ำมัน (petrodollar) ก็ขาดสะบั้น: ทำไมตลาดหุ้นสหรัฐถึงรับมือไม่ได้

ดอลลาร์แข็งค่า ควรดึงดูดเงินลงทุนต่างชาติให้เข้ามาในตลาดหุ้นสหรัฐ แต่ทำไมตลาดหุ้นยังร่วงต่อเนื่องสี่สัปดาห์? ทำไม?

เศรษฐกิจโลกมีเส้นทางเงินลับ: ตลาดเกิดใหม่ส่งออกสินค้าได้เงินดอลลาร์ นำดอลลาร์ไปซื้อพลังงานในตะวันออกกลาง หลังจากนั้นประเทศผู้ผลิตน้ำมันในตะวันออกกลางก็เอาเงินดอลลาร์จำนวนมากไปลงทุนในสหรัฐฯ — ซื้อพันธบัตรรัฐบาล ซื้อหุ้น ซื้ออสังหาริมทรัพย์ เงินดอลลาร์จากน้ำมัน (petrodollar) เป็นแรงสนับสนุนสำคัญที่ทำให้ตลาดหุ้นสหรัฐขึ้นอย่างต่อเนื่อง

ตลาดอื่นๆ ก็ได้รับผลกระทบจากราคาน้ำมันเช่นกัน แต่ตลาดหุ้นสหรัฐนอกจากจะได้รับผลกระทบจากราคาน้ำมันแล้ว ยังสูญเสียแหล่งเงินทุนระยะยาวไปด้วย ความท้าทายที่ตลาดหุ้นสหรัฐเผชิญในตอนนี้อาจรุนแรงกว่าตลาดอื่นๆ

ทำไมทองคำถึงร่วงกลับ: ดินระเบิดและเชื้อเพลิง

หลายวิเคราะห์ชี้ว่าการร่วงของทองคำอย่างรุนแรงเป็นผลมาจากการตามล่ามาร์จิน (margin call) ซึ่งเป็นสาเหตุสำคัญ — แต่ก็เป็นเพียงเชื้อเพลิงที่สะสมมานานแล้ว

เชื้อเพลิง: ทองคำเป็นสินทรัพย์ไม่มีดอกเบี้ย การคาดหวังลดดอกเบี้ยที่ผิดหวังเป็นอันตรายต่อมัน ทองคำไม่จ่ายดอกเบี้ย ไม่จ่ายปันผล การถือครองทองคำหลักคือ “อัตราดอกเบี้ยในอนาคตจะลดลง การล็อคทองคำไว้ตอนนี้ดีกว่าถือพันธบัตร” เมื่อเฟดประกาศว่าจะลดดอกเบี้ยสูงสุดเพียงครั้งเดียวในปีนี้ และอัตราผลตอบแทนพันธบัตร 10 ปีอยู่ที่ 4.25% — การเสียโอกาสรับดอกเบี้ย 4.25% ต่อปี เพื่อถือทองคำซึ่งไม่ให้ผลตอบแทนเลย เป็นการคำนวณที่ไม่สมเหตุสมผล

เชื้อเพลิง: สาเหตุเดียวกันกับต้นเหตุ ทองคำจาก $1,800 พุ่งขึ้นเป็น $4,000 ส่วนหนึ่งมาจากธนาคารกลางทั่วโลกซื้อทองคำต่อเนื่องกันสามปี ปีละกว่า 1,000 ตัน แต่ในช่วงสุดท้ายที่ราคาพุ่งจาก $4,000 ไปสู่ $5,000+ การไหลเข้าของกองทุน ETF ก็เป็นแรงเร่งที่สำคัญ — ในไตรมาส 3 ปี 2025 มีการไหลเข้าของ ETF ทองคำสูงสุดเป็นประวัติการณ์ถึง 26 พันล้านดอลลาร์ (ข้อมูลจาก World Gold Council) ในเวลาเดียวกัน การซื้อทองคำของธนาคารกลางที่ราคาสูงกว่า $4,000 กลับลดลง 21% (เพราะราคาสูงขึ้น งบประมาณเท่าเดิมก็ซื้อได้น้อยลง)

ในช่วงวิกฤติ โครงสร้างนี้กลับกัน: ธนาคารกลางจะไม่เทขายทองคำอย่างตื่นตระหนก (เป็นการลงทุนระยะยาว) แต่กองทุน ETF สามารถขายออกได้ง่ายดาย การร่วงจาก $5,001 ลงมาเป็น $4,233 ในห้าวัน ลดลง 15% เป็นการเทขายพร้อมกันของกองทุน ETF และการเรียกมาร์จิน ซึ่งเป็นผลจากกลุ่มนักลงทุนกลุ่มเดียวกัน

แต่ก็มีอีกด้านหนึ่งที่สำคัญ: แม้ธนาคารกลางจะลดจำนวนทองคำที่ซื้อ แต่ก็ยังคงซื้ออยู่ 95% ของธนาคารกลางในปี 2026 วางแผนจะเพิ่มการถือครองทองคำ (จากการสำรวจของ World Gold Council) เพียงแต่ช้าลงเท่านั้น ยุคของอำนาจดอลลาร์ที่เสื่อมถอยลง และขนาดหนี้สาธารณะของสหรัฐที่เพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่อง ก็ยังคงเป็นปัจจัยระยะยาวที่ไม่เปลี่ยนแปลง ปี 2008 ทองคำร่วงลง 30% ก่อนจะพุ่งขึ้นเกือบ 170% (จาก $700 เป็น $1,920) ปี 2020 ก็ร่วง 12% ก่อนจะขึ้น 40% ทุกวิกฤตด้านสภาพคล่องก็เป็นเช่นนี้: ขายออกชั่วคราวแล้วกลับมาทำหน้าที่เป็นที่หลบภัยอีกครั้ง

“ทองคำร่วงแล้วก็เลยควรซื้อหุ้น” — ความคิดนี้ผิดตรงไหน?

ทองคำร่วงเพราะสินทรัพย์ไม่มีดอกเบี้ยในสภาพแวดล้อมดอกเบี้ยสูงสูญเสียความน่าสนใจ + การเทขายของนักลงทุนรายย่อย + การปิดสถานะมาร์จินอย่างรวดเร็ว ซึ่งไม่ได้เกี่ยวข้องกับ “ความต้องการหลบภัยลดลง”

“ทองคำร่วง → หุ้นขึ้น” เงื่อนไขสำคัญคือ ราคาน้ำมันต้องลดลงด้วย — ซึ่งหมายความว่าสงบแล้ว เงินเฟ้อลดลง เฟดสามารถพิจารณาลดดอกเบี้ยใหม่ได้ เงินทุนก็จะไหลจากฝั่งหลบภัยกลับไปยังฝั่งหุ้น

แต่ตอนนี้น้ำมันยังอยู่ที่ $112 ซึ่งเป็นสมมุติฐานที่ไม่มีอยู่จริง

จะรู้ได้อย่างไรว่า การร่วงของทองคำในปัจจุบันเป็นประเภทไหน?

มีลำดับจาก B กลับไปยัง A: ก่อนอื่นราคาน้ำมันต้องลดลง (สงบแล้ว) จากนั้นทองคำต้องตั้งตัว (การขายออกหยุดลง) แล้วจึงจะเป็นจังหวะที่หุ้นจะขึ้น ถ้าหุ้นขึ้นก่อนแต่ราคาน้ำมันไม่ลดลง — เป็นการเดาเท็จ (fake rebound) อย่าเข้าไปซื้อ

เปรียบเทียบ 1970s กับปี 2026: ต่างกันอย่างไร?

ในยุค 1970s ภาวะ滞胀 สุดท้ายก็ถูกแก้ด้วยการขึ้นดอกเบี้ยอย่างรุนแรงของวอล์คเกอร์ — แต่ก็ต้องแลกกับการสร้างภาวะเศรษฐกิจถดถอยขึ้นมาเอง โดยอัตราการว่างงานพุ่งไปถึง 10.8%

แล้วเฟดในปัจจุบันมีความกล้าหาญแบบนั้นไหม? ดอกเบี้ยตอนนี้อยู่ที่ 3.50-3.75% ถ้าจะขึ้นดอกเบี้ยแบบวอล์คเกอร์ ไปถึง 6-7% บ้านพักและหนี้ธุรกิจจะระเบิดเป็นผุยผง การเป็นไปได้ที่เป็นจริงคือเฟดจะยังคง “ไม่ทำอะไร” ต่อไป — แล้ว滞胀 ก็จะดำเนินต่อไปจนกว่าราคาน้ำมันจะลดลงเอง

แล้วน้ำมันจะลดเมื่อไหร่? ก็เมื่อสงครามจบลง, ช่องแคบฮอร์มุซเปิดอีกครั้ง หรือความต้องการถูกทำลายโดยราคาน้ำมันสูง (ราคาน้ำมันเกิน $150 จะทำให้ความต้องการทั่วโลกล่มสลาย) ซึ่งทั้งหมดนี้เป็นสิ่งที่ไม่น่าจะเกิดขึ้นในระยะสั้น

ทองคำร่วง 15%? ก็จะลงไปจนสุดแล้วเด้งกลับ เป็นเรื่องเก่าแล้ว สิ่งที่ควรกลัวจริงๆ คือ ระยะเวลาที่滞胀อาจดำเนินต่อไป สงครามเป็นตัวกระตุ้น แต่การหยุดยิงก็จบลงได้ง่ายๆ แต่滞胀 เมื่อเกิดขึ้นแล้ว ก็มีอานุภาพมากกว่าสงคราม — ในปี 1973 การคว่ำบาตรน้ำมันใช้เวลาไม่กี่เดือนก็จบ แต่滞胀 กลับดำเนินต่อเนื่องเป็นสิบปี

ในสภาพแวดล้อมของ滞胀 สิ่งใดที่ยังอยู่รอดได้?

พอร์ตการลงทุนแบบดั้งเดิม “หุ้น-พันธบัตร 60/40” จะถูกโจมตีทั้งสองด้าน: หุ้นร่วง (เศรษฐกิจแย่) + พันธบัตรร่วง (เงินเฟ้อกัดกินผลตอบแทน) ทองคำในระยะสั้นอาจถูกใช้เป็นเครื่องมือถอนเงิน แต่ในระยะยาวก็เป็นหนึ่งในสินทรัพย์ที่ดีที่สุดในภาวะ滞胀 (ในปี 1973-1980 ทองคำจาก $65 ขึ้นเป็น $850 มากกว่า 10 เท่า)

ในพอร์ตปัจจุบัน หุ้นกลุ่มเติบโตอย่าง $NVDA, $META, $GOOG อยู่ในกลุ่ม “จะตาย” ส่วนหุ้นกลุ่มพลังงานและสินค้าโภคภัณฑ์อยู่ในกลุ่ม “จะอยู่รอด” — แต่ผมไม่มีหุ้นกลุ่มไหนเลย นี่คือแนวทางปรับพอร์ตที่ต้องคิดอย่างจริงจังต่อไป

เมื่อไหร่จะซื้อ? สัญญาณสามข้อ

1. $BZ (เบรนท์น้ำมันดิบ) กลับมาที่ต่ำกว่า $100 + ทองตั้งตัว — สงบแล้ว + การขายออกหยุดลง

2. $VIX ลดลงจาก 27 เหลือใต้ 23 — ความหวาดกลัวลดลง

3. เฟดส่งสัญญาณลดดอกเบี้ย / เพิ่มสภาพคล่อง — ธนาคารกลางเริ่มรับประกัน

อย่างน้อยสองในสามข้อควรเกิดขึ้น แต่ตอนนี้ยังไม่มีเลย

ข้อมูล PCE ในวันศุกร์นี้จะเป็นการทดสอบสำคัญ PCE (ดัชนีราคาการใช้จ่ายส่วนบุคคล) เป็นตัวชี้วัดเงินเฟ้อที่เฟดให้ความสำคัญที่สุด — มากกว่า CPI เพราะครอบคลุมมากกว่า (รวมถึงค่ารักษาพยาบาลที่ CPI ละเว้น) และปรับตัวอัตโนมัติให้สอดคล้องกับพฤติกรรมผู้บริโภค เช่น ถ้าราคากระดูกวัวแพงขึ้น ก็เปลี่ยนไปกินไก่แทน ทุกครั้งที่เฟดพูดว่า “เป้าหมายเงินเฟ้อ 2%” ก็หมายถึง PCE ราคานี้ในบริบทนี้ ราคาน้ำมัน $112 ก็มีแนวโน้มจะร้อนเกินไป ซึ่งจะทำให้ความหวังลดดอกเบี้ยยิ่งเป็นไปได้ยาก — ยังคงเป็นเรื่องของ滞胀ต่อไป

ปัจจัยบวกเดียวคือการหยุดยิง แต่ทรัมป์ภายใน 24 ชั่วโมง จาก “พิจารณาถอนทหาร” กลายเป็น “ถ้าไม่เปิดช่องแคบอีก 48 ชั่วโมง จะระเบิดโรงไฟฟ้า” — ในสภาพแวดล้อมแบบนี้ สัญญาณหยุดยิงใดๆ ก็ต้องถูกลดความน่าเชื่อถือไปอีกขั้น

สงครามอาจจะจบลงได้ในหนึ่งเดือน หรือสามเดือน แต่แรงของ滞胀 ยิ่งกว่าสงครามมาก — ในปี 1973 การคว่ำบาตรน้ำมันใช้เวลาไม่กี่เดือนก็จบ แต่滞胀 กลับดำเนินต่อเนื่องเป็นสิบปี

ในสถานการณ์แบบนี้ มักจะเห็นคนสองกลุ่ม

กลุ่มหนึ่ง “เก็งกำไร”: เดิมพันทิศทางน้ำมัน, เดิมพันผลการเจรจา, เดิมพันเวลาหยุดยิง ถ้าทายถูกก็ได้กำไรเร็ว ถ้าผิดก็อาจขาดทุนย่อยยับ ในสภาพ滞胀 การเล่นแบบนี้มีความเสี่ยงสูงขึ้นหลายเท่า — เพราะแม้แต่ทองคำก็ร่วง 15% ในหนึ่งสัปดาห์ ไม่มีอะไรที่แน่นอนให้เดิมพัน

อีกกลุ่มหนึ่ง “ลงทุน”: มองหา资产ที่มีความปลอดภัยสูงพอ ไม่กลัวขาดทุนระยะสั้น เพราะราคาซื้อเข้ามาเองก็มี Buffer เพียงพอ ความสามารถหลักของนักลงทุนคือ “เดาผิดก็ไม่ตาย”

บัฟเฟตต์เคยกล่าวไว้ว่า กฎข้อแรกของการลงทุนคือ “อย่าขาดทุน” ข้อสองคือ “อย่าลืมข้อแรก” ในภาวะ滞胀 ความหมายของคำพูดนี้ชัดเจนขึ้น — พอร์ตของคุณต้องสามารถรับมือกับสถานการณ์สุดขั้ว เช่น น้ำมันราคา $150 + เฟดไม่ทำอะไร + สงครามอีกสองเดือน ถ้าทนไม่ได้ ก็ต้องคิดให้ดีว่าพอร์ตของคุณจะอยู่รอดไหม

คำถามเดียวที่ต้องเตรียมไว้ตอนนี้คือ: “ถ้าภาวะ滞胀อยู่ไปหนึ่งสองปี พอร์ตของผมจะอยู่รอดไหม?”