Рост очереди задач Microsoft: почему рост RPO может не означать сильный рост

Финансовые показатели второго квартала Microsoft’s выявили поразительную цифру: коммерческие обязательства по выполнению (обычно называемые бэклогом или контрактным портфелем) почти удвоились и достигли $625 миллиардов по сравнению с прошлым годом. На первый взгляд, такое резкое расширение может указывать на взрывной рост доходов в ближайшем будущем. Однако инвесторам стоит копнуть глубже, прежде чем предположить, что впечатляющий масштаб бэклога перерастет в краткосрочную прибыль. Понимание того, что на самом деле представляет собой этот растущий портфель заказов — и чего он не включает — является ключевым для принятия обоснованного инвестиционного решения по технологическому гиганту в области программного обеспечения и облачных технологий.

Понимание бэклог-бума

Бэклог компании представляет собой контрактные работы, которые еще не были преобразованы в признанный доход. Для Microsoft эта цифра становится все более важным показателем, особенно по мере ускорения спроса на облачные вычисления и услуги искусственного интеллекта. Бэклог компании вырос на 110% в финансовом Q2 по сравнению с прошлым годом, более чем вдвое превышая рост в 51%, зафиксированный в финансовом Q1. Такое ускорение может казаться поводом для праздника, но контекст имеет огромное значение.

Основным драйвером этого расширенного портфеля является крупное инвестирование Microsoft в инфраструктуру ИИ и облачные мощности. Неутолимый аппетит OpenAI к вычислительным ресурсам сыграл в этом важную роль. Фактически, OpenAI составляет примерно 45% всего коммерческого бэклога Microsoft — концентрация настолько значительная, что требует серьезного анализа со стороны инвесторов. Исключая OpenAI из расчетов, рост бэклога Microsoft снижается до всего 28% по сравнению с прошлым годом, что говорит о совершенно другой ситуации с спросом среди более широкой базы клиентов компании.

Признание доходов: когда произойдет преобразование бэклога?

Здесь ситуация усложняется. Увеличенный бэклог не означает автоматически рост доходов в ближайшее время. Сам Microsoft подтвердил это в своем обновлении по итогам Q2. Хотя общий коммерческий бэклог вырос на 110%, доля, которую компания ожидает признать в виде дохода за следующие 12 месяцев, выросла всего на 39% — менее половины темпа роста бэклога. Еще более показательна цифра: всего 25% от общего бэклога Microsoft планируется преобразовать в признанный доход в течение следующего года.

Эта реальность подчеркивает фундаментальную характеристику роста, основанного на бэклоге: многолетние контракты и длительные сроки реализации означают, что горы будущих доходов часто превращаются в текущие поступления в виде капель. Сегмент Azure и других облачных сервисов Microsoft фактически замедлил свой рост во втором квартале, показав 38% роста по сравнению с прошлым годом в постоянной валюте, против 39% в предыдущем квартале. Рост бэклога на фоне замедления текущих доходов создает неудобный парадокс для инвесторов, рассчитывающих на немедленное ускорение.

Скрытые риски этого расширяющегося портфеля

Концентрационный риск, связанный с доминированием OpenAI, нельзя недооценивать. Хотя крупные контракты с крупными клиентами хороши для стабильности бизнеса, реальность, что почти половина бэклога зависит от одного клиента, создает уязвимость. Изменения в требованиях OpenAI к вычислительным ресурсам, смена их стратегических приоритетов или даже споры по условиям могут кардинально изменить перспективы Microsoft. Этот риск концентрации клиента становится еще более острым, если учесть, что рост бэклога, не связанный с OpenAI, значительно отстает от основной цифры.

Капитальные затраты добавляют еще один уровень сложности. В течение второго квартала Microsoft инвестировала $37,5 миллиарда в капитальные расходы, что на 66% больше по сравнению с прошлым годом. Компания фактически торопится построить достаточную облачную инфраструктуру, чтобы в конечном итоге выполнить свои обязательства по бэклогу. Хотя эти инвестиции теоретически должны обеспечить более высокие показатели конверсии доходов в будущем, гарантий нет. Оптимисты полагают, что эти инфраструктурные вложения в конечном итоге приведут к очень прибыльным потокам доходов. Пессимисты же считают, что преобразование бэклога может идти медленнее и быть менее прибыльным, чем ожидалось, что может давить на маржу, поскольку компания вкладывает значительные средства, получая доходы постепенно.

Является ли акция Microsoft привлекательной несмотря на бэклог?

Отложив в сторону историю бэклога, финансовые показатели Microsoft за последнее время выглядят достойно. Компания увеличила выручку на 17% по сравнению с прошлым годом во втором квартале, а скорректированная прибыль на акцию выросла на 24% — солидные показатели для зрелого технологического гиганта. Торгуясь примерно по мультипликатору P/E около 27, акция кажется разумно оцененной исходя из текущих результатов.

Основной вопрос для инвестиций — не в том, представляет ли бэклог реальный спрос — он явно есть. Вопрос в том, превратится ли этот бэклог в доходы и прибыль в ожидаемых объемах. Разрыв между ростом бэклога и признанием доходов в ближайшее время, а также высокая зависимость от OpenAI и растущие капитальные затраты создают значительную неопределенность. Инвесторам стоит рассматривать акции Microsoft как более рискованный актив до тех пор, пока не появятся более ясные признаки того, что этот перелом в бэклоге действительно ускорит реальную прибыльность, а не только будущий потенциал. На данный момент текущая оценка компании кажется оправданной последними результатами, однако огромные инвестиции, необходимые для выполнения этого бэклога, требуют от инвесторов сохранять соответствующую осторожность.