Казначейство основателя Kynikos: разворот стратегии сигнализирует о переоценке сектора для корпоративной стратегии Bitcoin

Легендарный короткий продавец James Chanos, чье состояние и рыночные прогнозы формировали разговоры на Уолл-стрит десятилетиями, внес значительные коррективы в портфель 7 ноября 2025 года. Глава Kynikos Associates ликвидировал свою короткую позицию в Strategy, известной компании по управлению казначейскими активами Bitcoin, одновременно закрыв длинную позицию по Bitcoin. Этот двойной выход свидетельствует о значительном сдвиге в восприятии как профессиональных инвесторов, так и рынка криптовалют.

Этот шаг приобретает контекст на фоне резкой коррекции Strategy. С момента пика в 2025 году акции компании сократились на 50%, а сжатие чистой стоимости активов показывает еще более резкую динамику. mNAV Strategy снизился с примерно 2.0x в июле до всего лишь 1.23x, что побудило Chanos считать подходящим закрыть позиции при этом пороге. В балансовом отчете компании, закрепленном 641 205 BTC, предполагаемая премия исчезла с $70 миллиарда до всего лишь $15 миллиарда — структурное переоценивание, которое кардинально изменило инвестиционную гипотезу.

Когда коллапсируют премии: более широкая картина казначейского рынка

Сжатие оценки Strategy отражает системное напряжение в секторе компаний по управлению казначейскими активами Bitcoin. Рыночные данные показывают, что одна четверть публичных казначейских компаний торгуется ниже своих фактических запасов Bitcoin — беспрецедентная динамика, подрывающая всю гипотезу о кредитном рычаге. Среди конкурентов ущерб оказался еще более серьезным: Metaplanet рухнул на 56% с середины июня, а KindlyMD и аналогичные компании показали снижение более чем на 80% с предыдущих максимумов.

Тем не менее, Strategy сохранил относительную устойчивость, оставаясь единственным крупным игроком сектора, сохраняющим какую-либо премию на протяжении спада. Даже эта устойчивость обошлась дорого. Сжатие снизило способность компании финансировать дополнительные покупки Bitcoin за счет эмиссии акций, что было краеугольным камнем первоначальной модели корпоративных казначейских активов. В целом по системе покупки Bitcoin казначейскими компаниями замедлились до самых низких с мая темпов, некоторые из них были вынуждены ликвидировать активы лишь для обслуживания долговых обязательств.

Экономическая машина задыхается

Механизм, который ранее стимулировал рост этого сектора, теперь подвергается критическому анализу. По мере накопления Bitcoin казначейскими компаниями, растущие стоимости акций теоретически создавали самоподдерживающийся цикл: более высокие цены акций позволяли выпускать акции с премией, что обеспечивало капитал для новых покупок Bitcoin, а это, в свою очередь, подтверждало премию. Этот обратный цикл работал без сбоев во время синхронного роста Bitcoin и поддерживаемого энтузиазма рынка.

Однако эта основа разрушилась. Конкуренция со стороны Bitcoin ETF оттянула капитал инвесторов, а новые участники казначейского рынка размыли позицию Strategy как первопроходца. Когда премии нормализовались, преимущество рычага исчезло. Институциональные критики, включая ученых из Стэнфордского университета, утверждают, что модель представляет собой спекулятивный избыток, а не разумное распределение капитала — компании конкурируют с профессиональными трейдерами, а не развивают основные компетенции.

Поддерживающие же утверждают обратное. Казначейские компании показывали измеримые доходы: Strategy принесла 75% годовой доходности по Bitcoin для акционеров в 2024 году без учета роста цены, исключительно за счет увеличения количества Bitcoin на акцию. Модель может обеспечить долг ниже ожидаемой доходности Bitcoin, что теоретически оправдывает структуру. Однако устойчивость полностью зависит от постоянного ценового импульса и сохранения премий на акции — условия, которые становятся все более неопределенными.

Что сигнализирует выход Chanos

Решение короткого продавца закрыть обе позиции отражает прагматичный подход, а не подтверждение предвзятости. При mNAV ниже порога 1.25x риск-вознаграждение стало невыгодным для удержания короткой позиции. Одновременно закрытие длинных позиций по Bitcoin свидетельствует о снижении уверенности в немедленном ускорении роста.

Сам Bitcoin стабилизировался после сообщений о прогрессе Конгресса по финансированию правительства, поднявшись на 2% до $106,430. За год его доходность остается положительной примерно на 14%, однако этот фон не побудил Chanos сохранять бычью экспозицию — возможно, сигнализируя о том, что даже оптимистичные сценарии требуют избирательности.

Восстановление сектора казначейских компаний теперь зависит от демонстрации операционного превосходства, выходящего за рамки пассивного накопления Bitcoin. Удастся ли Strategy и его конкурентам восстановить доверие инвесторов, зависит от доказательства того, что модели корпоративных казначейских активов приносят ценность сверх простого рычага и рыночных настроений.