Две стратегии токенизации американских акций через DTCC: борьба между «модернизацией» DTCC и «революцией» крипто-родных решений

Автор: Bocaibocai｜bocaibocai

11 декабря 2025 года Депозитарная трастовая компания ценных бумаг США (DTCC) получила “письмо об отсутствии возражений” (No-Action Letter) от SEC, получив разрешение на токенизацию активов ценных бумаг, хранящихся в депозитарии на блокчейне.

Вслед за новостью индустрия восторженно восприняла это как главный фокус внимания —托管资产规模99万亿美元вскоре поступят в сеть, шлюз токенизации акций США наконец открыт.

Однако при внимательном прочтении этого документа обнаруживается критическая деталь: DTCC токенизирует “права на ценные бумаги” (security entitlements), а не сами акции.

Это различие звучит как придирчивость терминологии.

Но на самом деле оно раскрывает два совершенно разных пути развития в области токенизации ценных бумаг и противоборство двух сил позади этих путей.

I. Кто является реальным собственником акций США?

Чтобы понять эту борьбу, нужно осознать одну противоречащую интуиции факт: на открытых американских рынках инвесторы никогда по-настоящему не “владели” акциями.

До 1973 года торговля акциями зависела от физических сертификатов. После завершения сделки стороны должны были обмениваться физическими свидетельствами об акциях, подписывать, заверять и рассылать их агентам по переводу прав для регистрации изменений. В эпоху с низким объёмом торговли эта процедура работала нормально.

Но в конце 1960-х годов среднедневной объём торговли американскими акциями подскочил с 3-4 миллионов акций до более 10 миллионов, система близка к краху. На бэк-офисах брокеров было накоплено миллионы неопубликованных сертификатов акций, потери, кражи и подделки происходили постоянно. Уолл-Стрит назвал этот период “бумажным кризисом” (Paperwork Crisis).

DTC родился как решение этого кризиса. Его основная идея очень проста: сосредоточить все сертификаты акций в одном месте, а при последующей торговле просто делать цифровые записи в реестре без перемещения физических активов.

Для реализации этого DTC создал посредническое учреждение под названием Cede & Co., которое зарегистрировало акции почти всех публичных компаний единым образом.

Официальные данные, раскрытые в 1998 году, показали, что Cede & Co. владеет юридическим правом собственности на 83% выпущенных в обращение публичных акций США.

Что это означает? Когда вы видите в своём счёте брокера “держать 100 акций Apple”, в реестре акционеров Apple написано имя Cede & Co.

Вы держите так называемые “права на ценные бумаги” — это договорное право требования — у вас есть право потребовать от брокера экономические выгоды, которые приносят эти 100 акций, у брокера есть право требовать от расчётного брокера, у расчётного брокера есть право требовать от DTCC. Это цепь вложенных друг в друга прав, а не прямое право собственности.

Эта “система косвенного владения” (indirect holding system) работала более пятидесяти лет. Она устранила бумажный кризис, поддерживая ежедневный клиринг сделок на триллионы долларов, но ценой этого является то, что между инвестором и ценными бумагами, которыми они владеют, навечно установлена посредническая прослойка.

II. Выбор DTCC: обновление канала, сохранение архитектуры

Понимая эту предысторию, границы токенизации DTCC разъясняются.

Согласно письму SEC об отсутствии возражений и публичным заявлениям DTCC, объектом услуги токенизации являются “права на ценные бумаги, которые участники (Participants) держат в DTC”. Участники относятся к расчётным брокерам и банкам, напрямую работающим с DTCC — в США только несколько сотен учреждений имеют этот статус.

Обычные инвесторы никак не могут напрямую использовать услугу токенизации DTCC.

“Токены прав на ценные бумаги” после токенизации будут обращаться на одобренном DTCC блокчейне, но эти токены по-прежнему представляют договорные права требования на базовый актив, а не прямые права собственности. Базовые акции по-прежнему зарегистрированы на имя Cede & Co., это не изменилось.

Это обновление базовой инфраструктуры, а не реконструкция архитектуры. Его цель — улучшить эффективность существующей системы, а не заменить её. DTCC в своём заявлении об отсутствии возражений чётко перечислил несколько потенциальных выгод:

Первое, ликвидность залогового имущества: в традиционной модели перемещение ценных бумаг между счётами требует ожидания периода расчётов, денежные средства заблокированы. После токенизации участники могут осуществлять передачу прав почти в реальном времени между друг другом, освобождая заморозанный капитал.

Второе, упрощение выверки: при нынешней системе DTCC, расчётные брокеры, розничные брокеры каждый ведёт независимый реестр, каждый день требуется большое количество работ по выверке. Записи в цепи могут стать общим “единственным источником истины”.

Третье, подготовка к будущим инновациям: DTCC в своём документе указал, что в будущем можно позволить токенам прав на ценные бумаги иметь стоимость расчётов или распределять дивиденды в стейблкойнах.但这些都需要额外的监管许可。但все это потребует дополнительных разрешений регулирующих органов.

Следует подчеркнуть, что DTCC чётко заявил, что эти токены не попадут в экосистему DeFi, не обойдут существующих участников и не изменят реестр акционеров эмитентов.

Другими словами, это не намерение кого-либо свергать, и такой выбор имеет своё обоснование.

Многостороннее взаимное зачисление (multilateral netting) является основной функцией нынешней системы клиринга ценных бумаг. Ежедневно общий объём торговли рынка в триллионы долларов, после взаимного зачисления NSCC, в конечном счёте требуется переместить только несколько сотен миллиардов долларов для завершения расчётов. Такая эффективность может быть достигнута только в централизованной архитектуре.

DTCC как системно важная финансовая инфраструктура первостепенно ответствен за стабильность, а не за инновации.

III. Сторона прямого владения: от токенов к самим акциям

В то время как DTCC осторожно обновляет систему, другой путь уже начинает развиваться.

3 сентября 2025 года Galaxy Digital объявила о том, что она стала первой компанией, внесённой в список на NASDAQ, чьи акции были токенизированы на основной публичной цепи с одобрением SEC. Через сотрудничество с Superstate обыкновенные акции класса A компании Galaxy теперь могут быть держаны и переданы в виде токенов на блокчейне Solana.

Ключевое различие состоит в том, что эти токены представляют фактические акции, а не права требования на акции. Superstate как зарегистрированный SEC агент по передаче прав (transfer agent), когда токены передаются в цепи, в реальном времени обновляет реестр акционеров эмитента.

Имя держателя токенов появится непосредственно в реестре акционеров компании Galaxy — а Cede & Co. нет в этой цепи.

Это истинное “прямое владение”. Инвесторы получают не право требования, а право собственности.

В декабре 2025 года Securitize объявила о том, что в первом квартале 2026 года она запустит услугу токенизации акций с “полностью цепной соответствующей торговлей”. В отличие от большого количества “синтетических токенизированных акций” на рынке, которые зависят от структур производных инструментов, упаковки SPV или оффшорных архитектур, Securitize подчеркивает, что её токены будут “истинными, отрегулированными акциями: выпущены в цепи, непосредственно записаны в реестре акционеров эмитента”.

Модель Securitize идёт дальше: она поддерживает не только цепное владение, но и цепную торговлю.

В течение торговой сессии американского рынка акций цена привязана к национальной лучшей цене (NBBO); в нерабочие часы автоматический маркет-мейкер (AMM) устанавливает цену на основе динамического предложения и спроса в цепи. Это означает теоретически окно торговли 24/7.

Этот путь представляет другое видение: рассматривать блокчейн как исконный уровень инфраструктуры ценных бумаг, а не как добавочный слой к существующей системе.

IV. Два пути, две возможные будущие

Это не война путей технологии, а столкновение двух видов логики учреждений.

Путь DTCC представляет постепенное совершенствование, оно признает рациональность существующей системы — эффективность многостороннего взаимного зачисления, смягчение рисков центральным контрагентом, зрелость нормативной базы — просто используя технологию блокчейна для более быстрого и более прозрачного функционирования этой машины.

Роль посредниковых учреждений не исчезнет, это просто смена способа учёта.

Путь прямого владения представляет структурное преобразование — оно оспаривает саму необходимость системы косвенного владения: если блокчейн может обеспечить неизменяемую запись собственности, зачем нужны слои вложенных посредников? Если инвесторы могут сами хранить активы, почему нужно передавать право собственности на Cede & Co.?

Каждый путь имеет свои преимущества и недостатки.

Прямое владение приносит автономию: самостоятельное хранилище, прямые переводы, совместимость с протоколами DeFi. Но цена — рассеянная ликвидность и потеря эффективности взаимного зачисления. Если каждую сделку нужно полностью рассчитать в цепи, без взаимного зачисления центральным клиринговым центром, использование капитала значительно возрастёт.

Кроме того, прямое владение означает, что инвесторы сами несут больше операционных рисков — потеря приватного ключа, кража кошелька, эти риски, которые в традиционной системе берёт на себя посреднический институт, теперь переходят на плечи физического лица.

Косвенное владение сохраняет эффективность системы: масштабная экономия централизованного клиринга, зрелая нормативная база соответствия, операционные модели, знакомые институциональным инвесторам. Но цена — инвесторы могут осуществлять свои права только через посредников. Предложения акционеров, голосование, прямое общение с эмитентом — эти права, которые в теории принадлежат акционерам, на практике требуют преодоления множества слоёв посредников.

Стоит отметить, что SEC сохраняет открытую позицию к обоим путям.

В заявлении от 11 декабря в отношении письма DTCC об отсутствии возражений комиссар Хестер Пирс (Hester Peirce) чётко заявила: “модель токенизированных прав DTC — это многообещающий шаг в этом путешествии, но другие участники рынка изучают различные экспериментальные пути… некоторые эмитенты уже начали токенизировать свои собственные ценные бумаги, что может позволить инвесторам более легко держать ценные бумаги и торговать ими напрямую, а не через посредников.”

Сигнал, исходящий от регулирующих органов, ясен: это не выбор “либо то, либо то”, а позволить рынку решить, какая модель лучше подходит для какого типа потребностей.

V. Оборонительная стратегия финансовых посредников

Как существующие финансовые посредники должны ответить на эту войну путей?

Первое, то, о чём должны задуматься расчётные брокеры и депозитарии:

При модели DTCC, неизбежны ли вы или заменяемы? Если токенизированные права могут напрямую передаваться между участниками, остаётся ли основание для сборов за хранение, передачу и выверку, традиционно взимаемых расчётными брокерами? Учреждения, первыми внедрившие услугу токенизации DTCC, могут получить дифференцированное конкурентное преимущество, но в долгосрочной перспективе такие услуги сами могут быть стандартизированы и превращены в товар.

Второе, розничные брокеры сталкиваются с более сложной проблемой:

При модели DTCC их роль консолидируется — обычные инвесторы всё ещё могут получить доступ к рынку только через брокеров. Но распространение модели прямого владения разрушит это преимущество. Если инвесторы могут самостоятельно хранить SEC-зарегистрированные акции и торговать ими на соответствующих цепных биржах, какова ценность розничного брокера? Ответ может заключаться в обслуживании: соответствующие консультации, налоговое планирование, управление портфелем — те высокоценные функции, которые не могут быть заменены смарт-контрактами.

Третье, агенты по передаче прав может ожидать историческое повышение их роли:

В традиционной системе агент по передаче прав — это скромная функция за кулисами, главным образом ответственная за ведение реестра акционеров. Но при модели прямого владения агент по передаче прав становится ключевым связующим звеном между эмитентом и инвестором. Superstate и Securitize одновременно держат лицензии зарегистрированного SEC агента по передаче прав, это не совпадение. Контроль над обновлением реестра акционеров означает контроль над входной точкой системы прямого владения.

Четвёртое, управляющие активами должны обратить внимание на конкурентное давление, вызванное совместимостью:

Если токенизированные акции могут быть использованы как залог для цепных кредитных протоколов, традиционный бизнес маржинального финансирования будет затронут. Если инвесторы могут торговать 24/7 на AMM и немедленно рассчитываться, возможности арбитража за счёт времени ожидания Т+1 расчёта исчезнут. Эти изменения не произойдут за одну ночь, но управляющие активами должны заранее оценить степень, в которой их деловые модели зависят от предположений о эффективности расчётов.

VI. Пересечение двух кривых

Трансформация финансовой инфраструктуры никогда не совершается за одну ночь. Бумажный кризис 1970-х годов создал систему косвенного владения, но от создания DTC до того, как Cede & Co. владела 83% американских акций, потребовалось двадцать лет для полной консолидации этой системы. SWIFT также был основан в 1973 году, и трансграничные платежи всё ещё переживают реформу.

Два пути на короткий срок будут расти в своих территориях:

Услуги DTCC на уровне учреждений будут первыми проникать в управление залоговым имуществом, заимствование ценных бумаг, создание и погашение ETF — это те области оптовых рынков, наиболее чувствительные к эффективности расчётов.

Модель прямого владения, напротив, проникает с периферии: нативные пользователи крипто, малые эмитенты, нормативные песочницы определённых юрисдикций.

В долгосрочной перспективе две кривые могут сойтись. Когда объём обращения токенизированных прав будет достаточно велик, когда нормативная база прямого владения будет достаточно зрелой, инвесторы впервые могут получить подлинную свободу выбора — наслаждаться эффективностью взаимного зачисления в системе DTCC или выйти в цепь с самостоятельным хранилищем и взять прямой контроль над активами.

Само существование этого выбора — это уже перемена.

С 1973 года обычные инвесторы никогда не имели этого варианта: в момент покупки акций в счёт они автоматически входили в систему косвенного владения, Cede & Co. становилась юридическим собственником, инвестор становился бенефициаром в конце цепи прав. Это не результат выбора, а единственный путь.

Cede & Co. по-прежнему зарегистрирована как собственник большинства американских публичных акций. Этот процент может начать снижаться, а может долгое время оставаться стабильным. Но пятьдесят лет спустя, наконец протоптан другой путь.

Reference