Криптовалюты в условиях благоприятной среды: разрыв между ожиданиями и реальностью

Для инвесторов в криптовалюты часто повторяется одна и та же устоявшаяся логика: смягчение монетарной политики центральных банков равно росту криптоактивов. Эта теория кажется интуитивной и легко воспринимаемой, однако часто не выдерживает критики при внимательном рассмотрении деталей. Недавние рыночные колебания вновь напомнили нам о необходимости более строгого подхода к проверке общего предположения «мягкая политика способствует росту криптовалют».

Логические ловушки мейнстримных утверждений

Самое распространённое мнение на рынке — снижение ставок, расширение балансов и падение доходности толкают инвесторов к рисковым активам, а криптовалюты как раз находятся на самом дальнем конце кривой риска. Эта логика усилилась в экстремальные периоды, например в 2020 году, однако она игнорирует важнейший вопрос — наше понимание связи между криптовалютами и количественным смягчением в основном основано на выводах из нескольких особых периодов, а не на глубоком историческом опыте.

На самом деле, за всю историю существования криптовалют встречаются лишь немногие случаи, когда в условиях «количественного смягчения» наблюдалась соответствующая ликвидность. Биткойн появился в 2009 году, но тогда не было значимой рыночной структуры или инфраструктуры для торговли. Даже во время второго раунда количественного смягчения (2010–2012 годы) криптовалюты оставались экспериментом с очень небольшим масштабом и доминированием розничных инвесторов. Только в третьем раунде (2012–2014 годы) впервые произошло совпадение «непрерывного расширения балансов» и активного рынка криптовалют, однако объёмы всё ещё были малы, а соотношение сигнал/шум — низким.

Забытая «нормализация» периода

Есть важная часть истории, которая часто игнорируется. В течение долгого времени после третьего раунда количественного смягчения (2014–2019 годы) баланс ФРС оставался относительно стабильным, а иногда даже сокращался. В этом «неразширяющемся» мире криптовалюты всё равно переживали крупные циклические колебания. Сам факт говорит нам: «печать денег = рост криптовалют» — слишком упрощённое уравнение. Ликвидность важна, но она не является единственным драйвером.

Самые легко неправильно интерпретируемые данные

Период с 2020 по 2022 год, связанный с пандемией, действительно продемонстрировал «избыточную ликвидность и отсутствие альтернативных доходов», что вызвало сильную реакцию рынка криптовалют. Но этот период — исключительный: чрезвычайная мягкая политика, масштабные фискальные стимулы, социальные ограничения и связанные с ними изменения поведения — всё это создало необычную среду. Это подтверждает наличие такого явления, но не может служить доказательством универсальной закономерности.

Последующая политика количественного ужесточения (2022–2025 годы) усложнила картину. После прекращения количественного ужесточения ФРС недавно объявила о покупке около 400 млрд долларов краткосрочных облигаций с декабря, при этом подчеркнув, что это «операции по управлению резервами» и «стабилизации денежного рынка», а не новая волна стимулов. Такое разграничение важно, поскольку рынки реагируют на направление и изменение ликвидности, а не на ярлыки, которые мы им навешиваем.

Четыре измерения ликвидности

Когда мы говорим, что «мягкая политика способствует росту криптовалют», необходимо учитывать четыре различных фактора, поскольку они не всегда меняются синхронно:

Первое — расширение балансов — самый очевидный, но и самый переоценённый фактор. Криптовалютный рынок зачастую реагирует ещё до того, как центральные банки начинают покупать облигации.

Второе — ожидания снижения ставок и фактическое снижение ставок — это более привлекательно для долгосрочных активов, поскольку снижает дисконтные ставки будущих денежных потоков. Реакция криптовалют на снижение доходности обычно достаточно стабильна.

Третье — динамика доллара — при ослаблении доллара активы, номинированные в долларах, обычно выигрывают. Это часто совпадает с расширением балансов, но не всегда происходит одновременно.

Четвёртое — настроение рынка — пожалуй, самый трудно предсказуемый фактор. Даже при избыточной ликвидности, если на рынке растёт страх перед рисками, криптовалюты могут падать.

Ожидания рынка и торговля ими

Часто игнорируемое явление — рынки редко ждут фактического наступления ликвидности, они начинают торговать ожиданиями задолго до появления данных о реализации политики. Особенно это характерно для криптовалют — они склонны реагировать на ожидания, например, изменение риторики центральных банков, сигналы по балансовым операциям и ожидания по ставкам, а не на постепенное влияние реальных покупок активов.

Именно поэтому цены криптовалют зачастую опережают снижение доходности, ослабление доллара и даже появление существенного расширения балансов — всё это происходит ещё до того, как центральные банки начнут реальные действия. Иными словами, криптовалютный рынок очень чувствителен к ожиданиям изменений политики, но эта реакция — нестабильная, поскольку она основана на предположениях, которые могут быть изменены в любой момент.

Картина текущего цикла

Этот цикл кардинально отличается от 2020 года. Мы не видим экстренного смягчения, масштабных фискальных стимулов или резкого падения доходности. Мы наблюдаем лишь постепенную нормализацию — после долгого периода сжимающих мер, система немного «размягчилась».

Для рынка криптовалют это не означает немедленного взлёта цен, а скорее — тонкие изменения в рыночной среде. Когда ликвидность перестаёт быть препятствием, активы на дальних концах риск-кривой не обязательно должны совершать невероятные движения — зачастую они показывают хорошие результаты именно потому, что рыночная среда позволяет им это делать.

Краткосрочные колебания всё ещё доминируют

Несмотря на то, что мягкая финансовая среда увеличивает вероятность получения положительных доходов для активов с высокой бета-коэффициентностью, таких как криптовалюты, это не гарантирует момент или масштаб прибыли. В краткосрочной перспективе цена криптовалют всё ещё зависит от рыночных настроений и позиций участников, а её динамика — не только от макроэкономической политики, но и от уровня кредитного плеча и поведения участников рынка.

Исторические данные подтверждают скорее направление, чем абсолютную зависимость — мягкая среда более благоприятна для роста криптоактивов, но это скорее вероятностное преимущество, а не абсолютная гарантия. Ликвидность помогает, но не превосходит все остальные факторы. Рынок по-прежнему нуждается в балансировке ожиданий, настроений, технических факторов и макроэкономических циклов.

В целом, влияние мягкой политики на криптовалюты действительно существует, но оно гораздо сложнее, чем описывают основные нарративы.