Почему биткойн стал первым и наиболее пострадавшим в условиях глобального сокращения ликвидности?

Макроэкономический фон и изменения на рынке криптовалют

В последнее время биткойн сталкивается с давлением на коррекцию, опустившись с более чем 90 000 долларов до примерно 85 600 долларов, однодневное падение превышает 5%. На первый взгляд, данные на блокчейне без аномалий, и важных негативных событий на рынке тоже нет, но если обратить взгляд на глобальную макроэкономическую картину, ответ становится очевиден.

В тот же период цена золота лишь немного скорректировалась на 1 доллар, в то время как технологический индекс Nasdaq испытывает заметное давление. Эта дифференциация отражает изменение статуса биткойна — он больше не является «альтернативным активом», независимым от традиционных финансов, а глубоко интегрирован в глобальные рынки капитала как рискованный актив.

Глобальное влияние арбитражных сделок с йеной

Чтобы понять текущую динамику рынка, необходимо начать с Токио.

Банк Японии готовится к решению о повышении ставки, ожидаемый диапазон — 25 базисных пунктов, что повысит ключевую ставку с 0,5% до 0,75%. Этот уровень кажется умеренным, но на самом деле — это самый высокий уровень за последние 30 лет. Ожидаемая вероятность повышения ставки — 98%.

За этим скрывается глобальная арбитражная логика, существующая десятилетиями:

Поскольку ставки в Японии долгое время оставались близкими к нулю или даже отрицательными, стоимость заимствования йены очень низкая. Глобальные хедж-фонды, управляющие активами, торговые платформы активно привлекают йеновые средства, конвертируют их в доллары и вкладывают в высокодоходные активы — государственные облигации США, акции США, криптовалюты — все это становится объектами инвестиций. Пока доходность этих активов превышает стоимость финансирования в йенах, разница приносит прибыль.

Оценочно, масштаб таких арбитражных сделок достигает нескольких сотен миллиардов долларов, а при учете деривативных позиций — по некоторым оценкам — может достигать десятков триллионов. В то же время, Япония — крупнейший зарубежный держатель американских облигаций, владея активами на сумму 1,18 трлн долларов, — изменение потоков капитала напрямую влияет на самый важный рынок облигаций в мире и, следовательно, на ценообразование всех рискованных активов.

Когда Банк Японии решает ужесточить политику, эта игра подвергается риску:

Во-первых, растет стоимость заимствования в йенах, арбитражные возможности сокращаются; во-вторых, ожидания повышения ставки способствуют укреплению йены, а эти организации, ранее заимствовавшие йены и конвертировавшие их в доллары для инвестиций, теперь вынуждены продавать долларовые активы и возвращать деньги в йены. Чем сильнее укрепляется йена, тем больше активов нужно продать.

Этот «принудительный выход» не происходит по специально выбранным моментам или по определенным активам, а в первую очередь — по наиболее ликвидным и легко реализуемым. Биткойн, у которого нет ограничений по суточным лимитам на рост или падение, имеет меньшую глубину рынка по сравнению с акциями, поэтому он зачастую первым страдает.

Исторические данные подтверждают эту модель. В конце июля 2024 года, после повышения ставки Банком Японии до 0,25%, йена по отношению к доллару укрепилась до уровня ниже 140, а биткойн за неделю упал с 65 000 до 50 000 долларов, что составляет падение на 23%, а рыночная капитализация криптовалютного сектора сократилась более чем на 60 миллиардов долларов. Согласно статистике нескольких аналитиков, после трех предыдущих повышений ставки Банка Японии биткойн всегда показывал откат более чем на 20%.

Коренная трансформация статуса биткойна

Почему биткойн всегда первым страдает? Простое преимущество ликвидности недостаточно объясняет. Истинная причина — в глубокой перестройке его идентичности за последние два года.

В начале 2024 года SEC США одобрил первый в истории ETF на физический биткойн, что открыло новую эру для криптоиндустрии. Гиганты управления активами, такие как BlackRock, Fidelity, получили возможность легально включать биткойн в портфели клиентов. Значительные потоки капитала действительно пошли, но вместе с этим произошла фундаментальная смена структуры держателей.

Ранее покупателями биткойна были крипто-нативные участники, розничные инвесторы, радикальные семейные офисы. Теперь покупателями стали пенсионные фонды, хедж-фонды, институциональные алгоритмические инвесторы. Эти организации одновременно держат акции США, облигации и золото, управляя рисками по «бюджету риска». Когда общий портфель нужно снизить риск, они не продают только биткойн или только акции, а уменьшают позиции пропорционально.

Эта взаимосвязь очевидна по данным. В начале 2025 года 30-дневная скользящая корреляция между биткойном и индексом Nasdaq 100 достигала 0,80 — максимум с 2022 года. Для сравнения, до 2020 года эта корреляция обычно колебалась в диапазоне -0,2 до 0,2, что делало их практически некоррелированными активами.

Более того, эта корреляция усиливается в периоды рыночного давления. В марте 2020 года, во время пандемического обвала, в 2022 году при резком повышении ставок ФРС, и в начале 2025 года при ожиданиях тарифных войн — при каждом росте риска и панике связь между биткойном и американским рынком становилась более тесной. В такие моменты институциональные инвесторы не различают «криптоактивы» и «технологические акции», они видят только один ярлык — риск.

Разрыв нарратива о цифровом золоте

Это вызывает неловкий вопрос: действительно ли нарратив о цифровом золоте еще актуален?

С 2025 года золото выросло более чем на 60%, установив лучший годовой результат с 1979 года; в то время как биткойн откатился более чем на 30% от своих максимумов. Обе эти активы считаются защитой от инфляции и средством против обесценивания фиатных валют, но в одной и той же макроэкономической среде они демонстрируют полностью противоположные траектории.

Это не означает, что долгосрочная ценность биткойна под вопросом. Его пятилетняя средняя годовая доходность по-прежнему значительно превышает показатели S&P 500 и Nasdaq. Но в текущем этапе — логика краткосрочного ценообразования уже изменилась: это высоковолатильный актив с высоким бета, а не средство хеджирования.

Понимание этого помогает объяснить, почему решение Банка Японии повысить ставку на 25 базисных пунктов за 48 часов оказало давление на цену биткойна на несколько тысяч долларов. Не потому, что японские инвесторы начали массово продавать биткойн, а потому, что при сжатии глобальной ликвидности институциональные участники начинают сокращать все рисковые позиции по одной логике, и биткойн — это именно тот сегмент цепочки с самой высокой волатильностью и легкостью реализации.

Возможные сценарии после решения центрального банка

Рынок уже заложил повышение ставки в цену. Доходность десятилетних облигаций Японии достигла 1,95%, что является 18-летним максимумом. Рынок заранее учел ожидания ужесточения.

Если повышение ставки было полностью ожидаемым, то будет ли все равно потрясение в день объявления? Опыт показывает: да, будет, но сила этого потрясения зависит от формулировки ЦБ. Решение с одинаковым размером повышения, но разными комментариями и прогнозами, может вызвать совершенно разные реакции рынка.

В настоящее время инфляция в Японии около 3%, что выше целевого уровня Банка Японии в 2%. Настоящая тревога — не сама ставка, а то, входит ли страна в длительный цикл ужесточения политики. Если да, то разрушение арбитражных позиций с йеной — не однократное событие, а постепенный процесс, растянутый на несколько месяцев.

Однако есть и оптимистичные оценки. Во-первых, спекулятивные позиции по йене уже перешли из чистого шорта в чистый лонг, и потенциал для неожиданного укрепления ограничен; во-вторых, доходность японских облигаций уже полгода растет, и рынок в некотором смысле «самостоятельно повышает ставки», а ЦБ лишь признает этот факт; в-третьих, ФРС недавно завершила цикл снижения ставок, глобальная ликвидность остается в основном мягкой, и доллар остается избыточным, что частично компенсирует давление на йену.

Эти факторы не гарантируют, что биткойн перестанет испытывать давление, но могут означать, что падение не будет таким резким, как в прошлые разы. Согласно исторической закономерности, после решения ЦБ биткойн обычно достигает дна в течение одной-двух недель и затем входит в фазу консолидации или роста. Если эта закономерность сохранится, то конец декабря — начало января могут стать самыми волатильными периодами, а также возможностью для «заготовки» после ложных пробоев.

Новая норма в эпоху институционализации

Объединив вышесказанное, можно проследить причинно-следственную цепочку:

Политика Банка Японии —> закрытие арбитражных позиций по йене —> сжатие глобальной ликвидности —> перераспределение рисков институциональными участниками —> продажа биткойна как актива с высоким бета.

В этой цепочке биткойн не виноват, он просто оказался в положении, которое он контролировать не может — в конце глобальной цепочки передачи макроэкономической ликвидности.

До 2024 года движение биткойна было в основном обусловлено внутренними криптофакторами: халвинги, ончейн-индикаторы, динамика бирж, новости регулирования. Тогда его корреляция с акциями и облигациями была минимальной, и он в некоторой степени действительно выступал как «независимый класс активов».

После 2024 года — все изменилось.

Биткойн вошел в систему риск-менеджмента, как акции и облигации. Структура держателей изменилась, логика ценообразования — тоже. Рыночная капитализация выросла с нескольких сотен миллиардов до 1,8 трлн долларов, что создало богатство, но и побочные эффекты — иммунитет биткойна к макроэкономическим событиям исчез.

Одно слово ФРС или решение Банка Японии могут вызвать колебания более чем на 5% за несколько часов.

Если верить нарративу о «цифровом золоте» и в его способность служить убежищем в хаосе, то результаты 2025 года могут разочаровать. По крайней мере, на текущем этапе рынок не оценивает его как актив-убежище.

Возможно, это временное несоответствие. Возможно, институциональные позиции еще на ранней стадии, и после стабилизации доли в портфелях биткойн снова найдет свой ритм. Возможно, следующий цикл халвинга вновь подтвердит доминирование криптофакторов…

Но до этого, если вы держите биткойн, нужно принять одну реальность: вы одновременно держите и риск, связанный с глобальной ликвидностью.

Решения, принимаемые в Токийской конференц-зале, могут оказаться более важными для следующей недели, чем любые ончейн-индикаторы. Это цена институционализации, и каждый решает сам, стоит ли она того.