внутри раскола вокруг Bitcoin-скарбниц: как индексные изменения перерабатывают институциональные потоки

Когда MSCI в октябре предложила новую методологию для компаний, чьи цифровые активы превышают половину их активов, она запустила сложную дискуссию, которая выходит за рамки простой индексной администрации. Вопрос кажется техническим — следует ли исключать Bitcoin-скарбницы из глобальных инвестиционных индексов, — но его последствия трансформируют то, как капитал течет в Bitcoin и связанные с ним активы.

К январю 2026 года рынок Bitcoin-скарбниц достигнет критической массы. Более 200 американских публичных компаний накопили около 115 миллиардов долларов в криптовалютах, формируя совокупную рыночную капитализацию около 150 миллиардов долларов — скачок с 40 миллиардов годом ранее. Это станет третьим каналом институционального капитала в Bitcoin наряду с спотовыми ETF (более 100 миллиардов долларов активов) и майнинговыми операциями. Для фондов и портфелей, ограниченных мандатами, запрещающими прямое владение криптовалютой, акции скарбниц были легальным обходным путем: получить экспозицию к Bitcoin без нарушения требований.

Зачем MSCI меняет правила

Предложенная глобальная фильтрация MSCI проста: исключить любую компанию, где цифровые активы составляют более 50% портфеля. Вопрос, который рассылался до 31 декабря, звучал прямо — должны ли компании, которые самопровозглашают себя Bitcoin-скарбницами или привлекают капитал исключительно для его накопления, рассматриваться как пассивные фонды, маскирующиеся под корпорации?

Суть конфликта заключается в определении. Если скарбница — это операционная компания с реальным бизнесом, она остается в акциях. Если это просто пассивная капсула для Bitcoin-держаний, то она рассматривается так же, как инвестиционные фонды, которые уже исключены из эталонных индексов акций. Сам способ, которым некоторые компании позиционируют себя — как Strategy, описывающая себя как «структурированная финансовая компания, обеспеченная Bitcoin», — демонстрирует размывание этой границы.

JPMorgan моделирует волну продаж

JPMorgan опубликовала ноябрьский анализ, который потряс рынок. Если только MSCI переклассифицирует Strategy, около 2,8 миллиарда долларов пассивных активов придется продать. Если Russell и другие провайдеры последуют за ним, механический отток достигнет от 8 до 9 миллиардов долларов. Это был второй индексный шок для Strategy после ее исключения из S&P 500 и вызвал возмущение на рынке.

Критика банка стала горячей. Публичные призывы к бойкоту JPMorgan и шортированию его акций разжигали напряженность, ведь аналитическая записка превратилась в самосбывающееся пророчество — сам факт моделирования воздействия сделал его более вероятным.

Глубже дилемма: прокси-акции против чистой экспозиции

Возмущение раскрывает фундаментальное противоречие в том, как Bitcoin попадает в институциональные портфели. Скардницы, ориентированные на разные токены, показали уязвимость. Те, кто сосредоточился на Solana, увидели, как их совокупная чистая стоимость активов снизилась с 3,5 до 2,1 миллиарда долларов — на 40% — создавая риск принудительной ликвидации от 4,3 до 6,4 миллиарда долларов даже при частичном закрытии позиций.

В то же время спотовые Bitcoin ETF перешагнули отметку в 100 миллиардов долларов под управлением менее чем за год. BlackRock IBIT самостоятельно удерживал более 100 миллиардов долларов в BTC и примерно 6,8% обращающегося предложения к концу 2025 года. Эти инструменты предлагали преимущества, которых не имели скардницы: более чистую экспозицию без кредитного плеча баланса или дисконтов NAV.

Куда текут миллиарды

Консультация MSCI ускорила уже начатую переориентацию. Институциональный капитал, который до сих пор рассматривал акции скардниц как канал для BTC-экспозиции, теперь переключается на регулируемые ETF. Для самого Bitcoin распределение может быть нейтральным или позитивным, если притоки в ETF компенсируют оттоки из скардниц; для акций это однозначно негативно влияет на ликвидность.

Меньшие скардницы с более слабым балансом могут не иметь роскоши Strategy, которая сигнализирует о том, что не будет продавать Bitcoin. Они могут сократить будущие покупки или ликвидировать активы для укрепления баланса. По данным DLA Piper за октябрь, компании-скардницы инвестировали 42,7 миллиарда долларов в криптовалюты в 2025 году, из них 22,6 миллиарда — в третьем квартале.

Структурное изменение системы

Russell и FTSE Russell еще не запустили официальных консультаций по Bitcoin-скардницам, но сценарий JPMorgan предполагает, что другие провайдеры постепенно придут к подходу MSCI. Игра здесь не просто в предпочтение скардниц или ETF, а в том, где будет сосредоточена сама собственность Bitcoin.

Если правило MSCI вытеснит оттоки в специализированные Bitcoin-продукты, концентрация владения усилится вокруг ETF и нескольких крупных корпоративных игроков. Если же экосистема скардниц сохранит распределение, собственность останется более разбросанной. Решение MSCI от 15 января с внедрением в феврале 2026 года трансформирует не только веса в индексах, но и саму структуру концентрации Bitcoin.