Когда Bitcoin меняет адресатов: как переупорядочивание индексов ввергает казначейства в кризис ликвидности

Летом 2025 года Bitcoin (BTC) по-прежнему торгуется по $90.81K, при общей рыночной капитализации в $1813.94B. Однако между ростом цены и эскалацией риска ликвидности появляется опасная щель. Предложение MSCI по исключению компаний-скарбов из основных индексов акций разжигало в последние месяцы дискуссии среди институциональных инвесторов, а JPMorgan публично моделировал возможные последствия перераспределения — оценивая, что механические оттоки могут достигнуть даже 8,8 миллиарда долларов. Консультация MSCI, которая завершится 31 декабря с решением, запланированным на 15 января, вынуждает принять фундаментальное решение: действительно ли акции компаний, хранящих Bitcoin на балансах, являются инвестиционными бумагами или это присвоенные фонды в корпоративной оболочке?

Три канала капитала борются за доминирование

К середине 2025 года институциональный капитал, направленный в Bitcoin, делился примерно на три равных по значению пути. Регулируемые спотовые ETF управляли капиталом свыше 100 миллиардов долларов, а BlackRock’s IBIT самостоятельно держал более 100 миллиардов долларов в BTC — составляя около 6,8% всей циркулирующей эмиссии. Операции добычи предоставляли второй путь, напрямую связанный с BTC через производство. Третий канал стал неожиданно влиятельным — хотя и недооцененным — публичным компаниям, для которых накопление Bitcoin на балансах стало основной бизнес-целью.

Отчеты за октябрь документировали стремительный рост этого третьего сегмента. Более 200 американских публичных компаний приняли стратегии хранения с цифровыми активами к сентябрю 2025 года, удерживая в совокупности примерно 115 миллиардов долларов в крипте и достигая рыночной капитализации около 150 миллиардов долларов. Для институтов, ограниченных мандатами, запрещающими прямое владение криптовалютой, акции таких компаний стали идеальной обходной схемой — отслеживание Bitcoin через экспозицию в акциях без нарушения правил соответствия.

Проблема: когда акции становятся прокси

Однако эта удобство связана с невидимым структурным риском. Многие новые скарбцы финансировали покупки через конвертируемые облигации и частные размещения. Когда цены их акций падали ниже стоимости приобретенного Bitcoin, руководства становились уязвимы к давлению: продавайте монеты и покупайте акции, чтобы поддерживать видимость балансовой стоимости. В 2025 году скарбцы инвестировали около 42,7 миллиарда долларов в крипту, из которых 22,6 миллиарда — в третьем квартале — темп, указывающий на отчаяние, а не стратегию.

Риск был особенно острым для специализированных игроков. Скардцы, сосредоточенные на Solana (SOL, торгуемой сейчас по $140.04), зафиксировали снижение общей чистой стоимости активов с 3,5 миллиарда до 2,1 миллиарда долларов, то есть на 40%. Аналитики предупреждали, что даже ликвидация небольшой части позиций могла бы вызвать вынужденные продажи на уровне от 4,3 до 6,4 миллиарда долларов.

MSCI меняет правила игры

В октябре MSCI запустила консультации, которые казались технически нейтральными — исключение из Global Investable Market Indexes любой компании, у которой активы в цифровых активах превышают 50% от общего объема активов. Это стандартные индексные процедуры. Однако на практике предложение ставило один важный вопрос: показывают ли эти акции признаки, похожие на инвестиционные фонды, которые уже находятся вне бенчмарков акций?

JPMorgan ответил математикой. Он оценил рыночную капитализацию ведущего скарбца примерно в 59 миллиардов долларов, из которых 9 миллиардов находились в пассивных инструментах, отслеживающих основные индексы. В сценарии, при котором MSCI самостоятельно переклассифицирует эти бумаги, около 2,8 миллиарда долларов пассивных активов придется продать. Если Russell и другие поставщики последуют за ними, механические потоки могут достигнуть суммы, которую Barron’s оценивал в 8,8 миллиарда долларов.

Эта цифра вызвала общественный гнев. JPMorgan подвергся критике за предполагаемое предвзятое предупреждение о движениях рынка, а в СМИ появились призывы к бойкоту банка и шортированию его акций. Банковские аналитики оказались в ловушке: чем более подробные анализы они публиковали, тем острее становилась дискуссия о влиянии самих публикаций на рыночную динамику.

Длинный хвост риска ликвидности

Однако за драмой бойкота скрывается более фундаментальная трансформация рынка. Скардцы, столкнувшиеся с измененным статусом индексных требований и усложненными условиями финансирования, стояли перед выбором: ограничить будущие покупки Bitcoin или в некоторых случаях ликвидировать имеющиеся активы, чтобы укрепить баланс.

Риски не распределены равномерно. Strategy заявил, что не будет продавать BTC, чтобы оставаться ниже какого-либо порога — вместо этого он переопределяет себя как «финансовую компанию, структурированную на базе Bitcoin», удваивая риторику о being operational enterprise, а не фондом. Меньшие скардцы, особенно с ослабленными балансами, не обладают этим комфортом. Они представляют собой длинный хвост риска — коллективную «слабую цепь системы», где перераспределение индексов может вызвать каскадные вынужденные продажи единичных активов, но в целом разрушить систему.

Рыночная капитализация Metaplanet (Япония, позиция в индексах малых компаний), а также десятки меньших схем скарбцов, разбросанных по всему миру, образуют второй уровень угрозы. В каждом случае MSCI приостановила обновления, а пассивные потоки могут составлять лишь сотни миллионов — но при условиях сниженной ликвидности акций даже это может быть достаточно, чтобы вызвать ухудшение условий финансирования.

Ротация от акций к ETF

Механика перераспределения проста. Индексные фонды, ориентированные на MSCI, не могут заменить акции скарбцов Bitcoin ETF — договорные обязательства запрещают. Вместо этого они переключаются на что-то другое, что займет место в индексе. Отсюда шок ликвидности акций — а не автоматическая продажа Bitcoin.

Но вторая цепочка последствий более важна. Когда скардцы теряют индексную поддержку, а издержки финансирования растут, они естественно сокращают будущие покупки. Ethereum (ETH сейчас по $3.12K) и другие альткоины могут испытать особенно острое охлаждение, поскольку скардцы начали экспериментировать с владением вне BTC-only.

Впечатляющий рост спотовых Bitcoin ETF — которые превысили 100 миллиардов долларов под управлением менее чем за год после запуска — одновременно предлагал более чистую альтернативу экспозиции без кредитного плеча и дисконтовых проблем, присущих скардцам. Институты могли просто перейти с акций на продукты, предназначенные для этого, избегая всех сложностей.

Консультация MSCI ускорила передачу власти

Правила MSCI еще не внедрены — окно консультаций длится до 31 декабря, решение запланировано на 15 января, внедрение — на февраль 2026 года. Но уже сейчас многие индексы и поставщики — Russell, FTSE Russell — остаются в режиме наблюдения, следя за развитием процедуры. FTSE Russell не начал официальных консультаций по цифровым активам, но сценарий оттока 8,8 миллиарда долларов предполагает, что другие крупные поставщики со временем примут методологию MSCI.

Анализ DLA Piper звучит как предупреждение, что регуляторы и стражи рынка — в том числе создатели индексов — все внимательнее следят за раскрытиями скарбцов. Это повышает вероятность волны последователей, даже если она еще не началась формально.

Ставка: структура собственности Bitcoin

Движение MSCI вынуждает институты принимать фундаментальное решение: принадлежит ли Bitcoin к бенчмаркам акций или к специализированным крипто-продуктам? Консультации носит методологический характер, но ставка — структурная.

Если MSCI реализует исключение, экспозиция на Bitcoin сместится с акций скарбцов — которые становятся вынужденными продавцами при падении оценки — к регулируемым ETF. Для самого Bitcoin эта ротация может быть нейтральной или даже положительной, если притоки в ETF компенсируют продажи скарбцов. Для акций это однозначно негативно с точки зрения ликвидности.

Долгосрочный вывод: бета Bitcoin сосредоточится в специализированных продуктах и нескольких крупных корпоративных скарбцах, вместо того чтобы распыляться на более разветвленную экосистему меньших владельцев, которые становятся вынужденными продавцами при развороте рынка. Ответ изменит не только веса в индексах, но и саму концентрацию собственности Bitcoin — и остается вопросом, насколько такая концентрация будет стабильной.