Tether и опасная игра с резервами: Почему диверсификация вызывает опасения рейтинговых агентств?

Когда доходы от облигаций угрожают бизнесу

Модель бизнеса Tether основана на простой математике. В условиях высоких процентных ставок — таких, как в 2024 году на уровне около 5% — каждый дополнительный пункт доходности с примерно 1 триллиона долларов в американских государственных облигациях генерирует около 1 миллиарда долларов ежегодной прибыли. Тем временем держатели USDT не получают никаких доходов с этих активов. Это была идеальная комбинация для эмитента стейблкоина. Однако колебания цен облигаций и прогнозы Федеральной резервной системы указывают на значительные изменения. Данные CME FedWatch показывают, что к декабрю 2026 года существует более 75% шансов на снижение федеральной ставки с текущего уровня 3,75–4% до диапазона 2,75–3,25%. Такое снижение ставок могло бы уменьшить ежегодные доходы Tether как минимум на 15 миллиардов долларов — более 10% текущей чистой прибыли за год.

Подготовка к миру низких процентных ставок

В условиях смещения монетарного цикла Tether принял стратегию, которую давно планировал. В период с марта 2023 по сентябрь 2025 года эмитент значительно изменил структуру своих резервов. Хотя американские государственные облигации по-прежнему составляют большинство (63% активов), то есть, экспозиция на альтернативные активы стала удивительно большой. Согласно отчету S&P Global Ratings, Tether накопил более 100 тонн золота стоимостью около 13 миллиардов долларов и более 90 000 BTC, стоимостью почти 10 миллиардов долларов. Эти два инструмента вместе составляют 12–13% всех резервов.

Почему золото и биткоин? История макроэкономики дает ответы. Когда ставки снижаются, золото традиционно растет в цене благодаря опасениям инфляции и более низким затратам на содержание. После снижения ставок Федеральной резервной системой в этом году цена золота выросла более чем на 30% между августом и ноябрем. Биткоин также реагирует на расширение ликвидности — как актив с высоким коэффициентом бета, он может адаптировать портфель к изменчивой монетарной среде.

Для сравнения, конкурент Tether, Circle, владеет всего 74 биткоинами, стоимостью около 8 миллионов долларов. Это драматическая разница в подходе к будущему.

Опасное равновесие между ростом и обеспечением

Однако эта трансформация портфеля не осталась незамеченной регуляторами. Всего две недели назад S&P Global Ratings понизило способность Tether поддерживать связь USDT с долларом с уровня 4 (ограниченный) до уровня 5 (слабый). Агентство указало на более чем 24% экспозиции резервов на активы высокого риска — от корпоративных облигаций, до драгоценных металлов, биткоинов и займов.

Самая большая проблема связана с текущей структурой покрытия. Биткоин составляет примерно 5,6% всех USDT в обращении, превышая на 3,9% резервное покрытие. Это означает, что резервы могут не справиться с существенным падением стоимости криптовалюты. Последние двухмесячные колебания биткоина показали, как быстро это может измениться. Если биткоин упадет на 30–40% одновременно с обесцениванием других рискованных активов в портфеле, коэффициент покрытия резервов может опуститься ниже безопасного уровня.

Двусторонняя дискуссия

С одной стороны, подготовка Tether к среде низких ставок казалась разумной. Машина, генерирующая 13 миллиардов долларов прибыли, будет бороться за рентабельность, когда ставки снизятся. Потенциал роста золота и биткоина может частично компенсировать потерянные процентные доходы.

С другой стороны — и именно здесь появляется опасная часть — задача эмитента стейблкоина в первую очередь обеспечить сохранение связи с долларом. Все остальные цели — прибыль, диверсификация, нереализованные прибыли — второстепенны. Потеря этой связи означила бы крах всего бизнеса. Увеличение экспозиции на переменные активы сужает запас безопасности и меняет профиль риска USDT с инструмента стабильного на инструмент с скрытой волатильностью.

Будущее будет зависеть от того, как быстро ставки будут снижаться и насколько волатильными окажутся активы в резерве Tether в тот же период. Первое решение о снижении ставок станет ключевым моментом — либо подтвердит мудрость стратегии диверсификации, либо станет началом проблем для связи этого крупнейшего в мире стейблкоина.