Более легкий запуск: почему модель PFOF отличает его от Hyperliquid

За последние дни рынок продемонстрировал сходящиеся сигналы относительно предстоящего генеративного события Lighter. Адреса, связанные с командами разработчиков, заблокировали значительные ресурсы (125.000 долларов) в ставках на тайминг TGE на Polymarket, в то время как Coinbase подтвердил включение платформы в свой роадмэп листинга. Эти показатели указывают на то, что дебют токена уже близок. Однако криптосообщество по-прежнему воспринимает Lighter преимущественно как альтернативную версию Hyperliquid, совершая ту же ошибку, что и многие ранее — игнорировать важность производных DEX на on-chain рынках.

Модель бизнеса за нулевыми комиссиями

В отличие от системы уровней Hyperliquid, основанной на объеме торгов, Lighter выбрал стратегию предоставления комиссий равных нулю для привлечения розничной базы. Анализ сообщества — особенно вклад пользователя @ilyessghz2 — показывает, что для трейдеров с капиталом от 1 000 до 100 000 долларов общие издержки на исполнение (с учетом проскальзывания) оказываются ниже на Lighter. Тарифное преимущество Hyperliquid проявляется только у счетов с активами свыше 500 000 долларов. Для высокооборотного розничного сегмента Lighter предлагает значительно более конкурентоспособную структуру.

За отсутствием прямых затрат скрывается перенос модели, уже проверенной в традиционных финансах: Payment For Order Flow (PFOF), знаменитая стратегия Robinhood. Lighter монетизирует поток розничных ордеров, передавая его маркет-мейкерам, которые зарабатывают на спредах и возвращают комиссии платформе. Эта трансформация превращает явные торговые издержки в косвенные, такие как слегка расширенные спреды.

Экономическая основа PFOF — восприятие маркет-мейкеров: розничные ордера считаются «неликвидностью, не осведомленной о селективном риске» по сравнению с институциональными. Розничные трейдеры совершают более частые ошибки прогнозирования, руководствуясь эмоциями и краткосрочными колебаниями, что увеличивает прибыль маркет-мейкеров и снижает их риск селективного риска. С ростом объемов Lighter сможет торговать более высокими ретроцессионами, аналогично Robinhood — сотни миллионов долларов в квартал через этот канал.

Техническая архитектура: превосходство ZK-rollup

Провокационное заявление основателя Владимира Новаковски — «L1 — это баг, а не фича» — не было пустой риторикой, а целенаправленной критикой ограничений Hyperliquid. Когда JellyJelly атаковал HLP, протокол использовал «cut-off» для защиты средств, выявляя ограничения управления через валидаторов. Спотовая торговля Hyperliquid базируется на HyperUnit — мультисиг-бридже, который централизует контроль. История кросс-чейн мостов — Ronin, Multichain — показывает, что любой дизайн с мультисиг сохраняет уязвимости, связанные с социальной инженерией и рисками компрометации 51%.

Как монолитное приложение на Ethereum L2, Lighter устраняет эти недоверия. Узлы мостов и безопасность цепочки требуют дополнительных доверительных предположений, что становится почти непреодолимым барьером для институциональной соответствия. После миграции на фазу 1 L2, даже при сбое секвенсера, пользователи смогут принудительно выводить средства через контракты на основной сети ETH.

Самое важное техническое нововведение — система «гарантии универсальных активов», основанная на доказательствах нулевого знания, отображаемых на основную сеть Ethereum. Liquidity DeFi остается фрагментированной — депозиты на Aave, LP-токены на Uniswap, stETH в стекинге — без прямой утилитарной функции как залог. Lighter позволяет трейдерам блокировать активы на основной сети Ethereum (stETH, LP-токены, даже токенизированные фьючерсы) в контрактах L1, отображая их напрямую как залог на L2, без необходимости отдельного моста L1↔L2. Трейдер может держать stETH для получения наград за стекинг, одновременно используя его как маржу, реализуя «yield stacking» и максимизируя эффективность капитала. Эта возможность отображения обеспечивает Lighter непревзойденную безопасность среди Perp DEX на L1, становясь ключевым фактором привлечения институциональной ликвидности.

Железный треугольник и консолидация в сторону институционализации

Вырисовывается новая экосистема вокруг «Robinhood-Lighter-Citadel». Новаковски приобрел опыт в Citadel — крупнейшем мировом маркет-мейкере, и консультирует Robinhood. Последний — главный розничный брокер по акциям, Citadel — основной партнер по маркет-мейкингу Robinhood, а Robinhood — прямой инвестор Lighter. Идеальный сценарий — циклическая модель: Robinhood управляет фронтендом привлечения, вводя десятки миллионов трейдеров в крипту; Lighter выступает в роли бэкенд-двигателя, обеспечивая матчинг и клиринг на уровнях Nasdaq с защитой ZK-rollup; Citadel управляет потоком ордеров. Когда Citadel назначит Lighter основной площадкой для хеджирования токенизированных акций, активов RWA и акций, все брокеры, зависящие от ликвидности Citadel, обязательно сосредоточатся на Lighter.

Между тем Hyperliquid через HIP-3 распылит ликвидность, позволяя сторонним командам запускать рынки. Это принесло процветание экосистеме, но вызвало рассеивание ликвидности — Felix и Trade.xyz поддерживают оба TSLA, создавая неэффективные дублирования. Модели HIP-3 также несут ответственность за размытые и децентрализованные требования к соблюдению нормативов. Lighter, поддержанный ведущими фондами (Founders Fund, a16z, Coinbase Ventures), стратегически позиционировался в регуляторной игре, что созвучно призыву Citadel к SEC о единых нормативных стандартах для токенизированных активов.

Институциональная приватность и проклятие TGE

On-chain прозрачность Hyperliquid раскрывает цену входа и уровень ликвидации каждой крупной позиции, делая whale уязвимыми к front-running. Lighter позволяет скрывать транзакционные и позиционные данные. Для фондов и институциональных инвесторов анонимность — обязательное условие — никто не раскрывает свои карты контрагенту. С развитием рынка on-chain деривативов платформы, эффективно защищающие приватность, станут предпочтительными для привлечения ключевой ликвидности.

TGE — критический момент для Perp DEX. Hyperliquid добился успеха, сохранив объемы после стимулов, избегая «проклятия mine and dump». Lighter с явно расписанным графиком разблокировки VC сталкивается с еще более суровым испытанием. После выполнения ожиданий по аирдропу, перейдут ли пользователи к следующему Perp DEX? Потеря ликвидности после TGE ухудшает проскальзывание, ухудшая опыт и вызывая «спираль смерти».

Итог

Конфронтация между Lighter и Hyperliquid — не нулевая сумма, а слияние в сторону институционализации on-chain деривативов. Обе платформы борются с одним врагом: централизованными биржами. Настоящая война Perp DEX против CEX только начинается, и 2025 год определит, какая архитектура — модульная или монолитная, прозрачная или приватная — победит в следующем поколении децентрализованных финансов.