Калибровка Ethereum 2025: от кризиса идентичности к экономическому спасению

Дилемма «Золотой середины», которую никто не хотел решать

Для Ethereum в течение 2025 года занятие средней позиции на рынке стало скорее обузой, чем активом. Сеть оказалась зажата между двумя мощными силами: роль Bitcoin как «цифрового золота» никогда не оспаривалась, в то время как конкуренты с монолитной архитектурой захватили сегмент быстрорастущих потребительских приложений. Уникальное положение ETH — одновременная попытка быть и товаром, и вычислительной платформой — делало его уязвимым с обеих сторон.

К августу 2025 года Ethereum столкнулся с особенно ярким противоречием. Несмотря на приближение цен ETH к рекордным максимумам, доходы протокола упали на 75% по сравнению с прошлым годом и составили всего 39,2 миллиона долларов. Для инвесторов традиционных финансов, привыкших к мультипликаторам P/E и анализу денежного потока, этот сигнал был однозначен: бизнес-модель кажется сломанной. Скептицизм рынка был выражен одним вопросом, который звучал по всему криптосообществу: Что именно должен быть Ethereum?

В основе этого недоразумения лежала внутренняя архитектура Ethereum. Обновление Dencun марта 2024 года внедрило EIP-4844 (Blob транзакции) для снижения затрат Layer 2, но создало непреднамеренные экономические последствия. При значительно превышающем спросе предложение Blob-места, базовая комиссия рухнула до 1 wei. Сети Layer 2, такие как Base и Arbitrum, взимали с пользователей значительные комиссии за газ, но платили Ethereum всего копейки за безопасность и доступность данных. Эта динамика «избегания арендной платы» перевернула ожидаемый поток стоимости — вместо того чтобы L2 обогащали основную сеть, они стали извлекать из нее прибыль.

От театра безопасности к регулятивной ясности

Ключевой момент наступил, когда регуляторные рамки наконец-то догнали технологию. 12 ноября 2025 года председатель SEC Пол Аткинс представил «Проект Crypto», явно отвергнув доктрину «однажды — это ценная бумага, всегда — ценная бумага». Он ввел «Токеновую таксономию», признавая, что характеристики цифровых активов являются текучими, а не статичными. Когда сеть достигает достаточной децентрализации — такой, что держатели токенов больше не зависят от централизованного управления для получения доходов — она выходит из категории ценных бумаг.

Ethereum прошел этот порог однозначно. С более чем 1,1 миллиона валидаторов по всему миру, сеть преодолела границу децентрализации. Впервые в своей истории ETH получил регуляторное подтверждение как неценный актив.

Эта классификация была закреплена в июле 2025 года законом о ясности на рынке цифровых активов (CLARITY Act), который однозначно отнес BTC и ETH под юрисдикцию CFTC, а не SEC. Юридическое определение оказалось ключевым: цифровые товары — это «функциональные цифровые активы, которые могут быть исключительным владением и передачей без посредников, записанные на криптографически защищенных публичных распределенных реестрах».

Регулятивная рамка разрешила казавшийся парадокс — как актив, приносящий доход от стекинга, может считаться товаром? Ответ заключался в различении слоев актива: сам ETH — это товар (используемый как газ, залог и стейк безопасности), а награды валидаторов — это вознаграждение за трудовые услуги, а не пассивный доход. Только когда централизованные хранители обещают конкретные доходы, сервисный слой превращается в инвестиционный контракт.

Институциональный капитал начал переквалифицировать ETH как «Продуктивный товар» — обладающий как характеристиками хеджирования инфляции, присущими традиционным товарам, так и свойствами получения дохода, характерными для фиксированного дохода. Аналитики Fidelity назвали его «Интернет-облигацией», необходимой для диверсификации портфеля.

Ремонт Fusaka: восстановление цепочки стоимости

После уточнения регулятивной позиции Ethereum столкнулся с острой экономической проблемой: падение доходов не было автоматически решено регуляторной сертификацией. Требовался структурный ремонт.

3 декабря 2025 года было внедрено обновление Fusaka. Основным элементом стала EIP-7918, которая кардинально переработала логику ценообразования Blob. Вместо того чтобы позволять базовой комиссии снижаться до ничтожных значений, протокол установил механизм минимальной цены: цена Blob никогда не может опуститься ниже 1/15.258 базовой комиссии слоя L1.

Математика оказалась драматичной. Базовая цена Blob мгновенно выросла в 15 миллионов раз — с 1 wei до диапазона 0,01–0,5 Gwei. Для пользователей Layer 2 транзакционные издержки остались экономичными — примерно 0,01 доллара. Для протокола Ethereum это означало рост доходов на несколько порядков. Процветание экосистемы L2 стало прямо пропорционально доходам L1.

Чтобы не допустить, чтобы ценовые полы задушили развитие L2, Fusaka внедрила PeerDAS (Peer Data Availability Sampling), активируемую через EIP-7594. Эта инновация позволяет валидаторам проверять доступность данных посредством случайного отбора фрагментов, а не скачивая целые Blob-блоки. Требования к пропускной способности и хранилищу узлов снизились примерно на 85%.

Благодаря этой оптимизации со стороны предложения Ethereum смог расширить емкость Blob с 6 до 14 и более блоков. Стратегический результат: более высокая цена за единицу через EIP-7918 в сочетании с увеличением объема через PeerDAS создали экономическую модель «роста и объема одновременно».

Новая бизнес-модель: B2B-услуги безопасности

После Fusaka Ethereum функционирует как инфраструктурный сервис B2B, принципиально отличающийся от платформ, ориентированных на конечных пользователей. Структура напоминает современную расчетную систему:

Восходящее распределение: сети Layer 2 (Base, Optimism, Arbitrum и другие) собирают конечных пользователей, выполняя высокочастотные, низкозначимые транзакции, захватывая умеренную маржу.

Основные продукты: Ethereum L1 предоставляет два товара:

• Высокоценное пространство для выполнения блоков для L2-отчетов и атомарных DeFi-транзакций
• Высокопроизводительное пространство данных (Blob) для архивации истории транзакций L2

При использовании EIP-7918, обеспечивающего минимальную цену, L2 платят «арендную плату», отражающую реальную экономическую ценность. Большая часть этой арендной платы сжигается, постепенно сокращая предложение и повышая дефицит для всех держателей. Награды валидаторов — это оставшаяся часть.

Положительный цикл: по мере роста благосостояния экосистем L2 им требуется больше Blob, увеличение объема поддерживает высокие уровни сжигания даже при низких ценах за единицу; ускоренная дефляция повышает дефицит ETH; улучшение дефицита усиливает безопасность сети (больший бюджет безопасности сдерживает атаки); более сильная безопасность привлекает активы и предприятия с высоким уровнем стоимости.

Аналитик Yi прогнозирует, что в 2026 году скорость сжигания ETH может увеличиться в восемь раз благодаря механикам после Fusaka.

Оценочные рамки для нового класса активов

Ценообразование Ethereum традиционно представляло сложность для аналитиков, поскольку он одновременно сочетает характеристики нескольких классов активов. После 2025 года регулятивные и архитектурные изменения позволили применять более сложные подходы к оценке.

Модель дисконтированных денежных потоков: при консервативных предположениях 21Shares оценили справедливую стоимость ETH в $3,998 (ставка дисконтирования 15.96%) при консервативных сценариях роста или $7,249 при оптимистичных условиях (ставка дисконтирования 11.02%). Механизм минимальной цены Fusaka создает надежную основу для прогнозирования будущих доходов с меньшей волатильностью снизу.

Оценка по денежному премиуму: помимо денежных потоков, ETH ценится как фундаментальный залог DeFi. С более чем $10 миллиардом TVL в кредитовании, выпуске стейблоков (DAI) и платформах деривативов, ETH выступает в роли системы доверия. Рынки NFT и платежи за газ Layer 2 также номинируются в ETH. Накопления корпоративных казначейств (Bitmine — 3,66 миллиона ETH), а также блокировки ETF на сумму 2,76 миллиарда долларов к третьему кварталу 2025 года постепенно сокращают ликвидное предложение, создавая дефицит, похожий на товарный.

Ценообразование «Trustware»: в 2025 году Consensys представила эту концепцию — Ethereum не продает вычислительную мощность (облачные провайдеры делают это), а обеспечивает «децентрализованную, неподдельную финальность». По мере миграции активов реального мира в блокчейн, ценность Ethereum смещается с метрик пропускной способности транзакций в сторону защиты активов. Если Ethereum обеспечит $10 триллион токенизированных глобальных активов, взимая всего 0,01% ежегодной платы за безопасность, рыночная капитализация должна достигнуть уровня, достаточного для противостояния атакам на экономическом масштабе. Эта логика «бюджета безопасности» означает, что оценка Ethereum напрямую связана с масштабом защищаемой им экономики.

Конкурентная архитектура: оптовая и розничная

Рынок 2025 года выявил принципиальные структурные различия между конкурентами в блокчейне, снизившие актуальность прямых сравнительных рамок.

Платформы, оптимизированные для экстремальной пропускной способности и субсекундной задержки, захватывают высокочастотную торговлю, платежи и потребительские приложения (DePIN, AI-агенты). Их ценностное предложение — скорость и доступность, аналог Visa или NASDAQ.

Ethereum превратился в слой расчетов — аналог SWIFT или системы FedWire Федерального резерва. Вместо обработки каждой транзакции напрямую он обрабатывает пакеты из тысяч транзакций, отправленных сетями Layer 2. Эта архитектурная особенность — не ограничение, а специализация: для высокоценных, редких транзакций (крупных трансграничных расчетов, токенизированных государственных облигаций), безопасность и децентрализация важнее скорости. Десятилетняя история работы Ethereum без критических сбоев — его самый глубокий рыночный барьер. Институциональный капитал явно предпочитает такой компромисс при защите активов на сотни миллионов или миллиарды долларов.

Как заключенные в системе максимальной безопасности, которые в конце концов поняли, что наказание и контроль порождают недовольство, крипторынок пришел к пониманию, что разные модели безопасности служат разным целям. Ethereum сознательно выбрал подход максимальной безопасности.

В пространстве реальных активов — предполагаемом рынке на триллион долларов — Ethereum сохраняет доминирующее положение. Фонды BlackRock BUIDL, ончейн-фонды Franklin Templeton и институциональные проекты токенизации постоянно выбирали базовый слой Ethereum вместо альтернатив. Институциональная логика проста: при защите позиций на сотни миллионов долларов скорость уступает проверенной безопасности и распределенной валидации.

Прыжок веры: результат неопределен

В течение 2025 года Ethereum прошел через три одновременно кризиса: неопределенность идентичности, коллапс экономической модели и конкурентное давление. Каждое требовало своих решений — регулятивной ясности, архитектурного ремонта и рыночной позиции. Обновление Fusaka стало последним структурным элементом.

Успешно ли Ethereum перешел к роли «основного слоя сеньоража» цифровой экономики? Решение остается неопределенным. Текущая цена ETH в $3,12K (по состоянию на 12 января 2026 года) отражает частичное признание рынком этих трансформаций. Будет ли это подтверждением идеи выкупа или лишь временным облегчением, зависит от того, сохранит ли рост экосистем Layer 2 предположения о сжигании, заложенные в пост-Fusaka оценках.

Прыжок сделан. Посадка — под вопросом.